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análisis

Cómo proteger las carteras frente a las caídas sin renunciar a las ganancias

En un contexto de incertidumbre generalizada, los riesgos de caída superan considerablemente el potencial alcista como advierte la gestora

6/03/2020 - 

MADRID. En un entorno de mercado como el actual, la incertidumbre se ha generalizado. Las valoraciones de renta variable se extienden en algunas regiones, siguiendo el rally más largo de la historia, mientras que los spreads de crédito se sitúan cerca de mínimos de 10 años, ya que la búsqueda de yield de los inversores les ha llevado a áreas más arriesgadas del mercado de renta fija, especialmente en un contexto históricamente bajo de tasa de cero riesgo. Con la renta variable y la renta fija en máximos históricos, y los tipos de interés en mínimos o incluso negativos, los riesgos de caída superan significativamente el potencial alcista. Para los inversores que buscan proteger sus carteras contra estos riesgos de caída sin tener que renunciar a las ganancias del alza, creemos que la cobertura de bonos convertibles ofrece una solución atractiva.

La naturaleza híbrida de los valores convertibles (bono + opciones sobre acciones), ofrece a los inversores de renta fija la capacidad de monetizar la volatilidad del mercado como una fuente adicional de rentabilidad, al tiempo que cubre el riesgo de crédito con el capital subyacente del convertible. Como tal, la cobertura de convertibles puede llegar a ofrecer un mayor potencial de retorno que el mercado de high-yield, pero con casi la mitad del riesgo.

En las estrategias de cobertura de convertibles, específicamente en la estrategia de arbitraje convertible, el gestor compra el bono convertible (posición larga) y vende en corto el correspondiente valor. En mercados alcistas, estar largo en bonos convertibles, debido a su perfil de rendimiento asimétrico, generalmente generará más que la pérdida de la venta en corto de acciones, generando un GyP (ganancia y pérdida) positivo. En los mercados bajistas, estar largo en bonos convertibles, nuevamente debido a su perfil de rendimiento asimétrico, generalmente perderá menos de lo que genere la venta de acciones, generando también un GyP positivo. Como tal, la cobertura de convertibles puede ofrecer a los inversores la capacidad de generar retorno en los mercados alcistas y bajistas, además de monetizar periodos de volatilidad del mercado. Esta fuente de retorno, también conocida como retorno de volatilidad, complementa las fuentes tradicionales de rendimiento de renta fija (cupón + intereses) y puede permitir un mayor potencial de rendimiento frente a los valores tradicionales de renta fija.

Si bien el potencial para la generación de retorno a través de cobertura de convertibles, por si solo, es bastante convincente, lo que es particularmente relevante es el riesgo asumido para lograr este potencial de retorno. En el caso de las estrategias de arbitraje convertible, las coberturas long/short (específicamente, la posición corta de acciones combinada con la posición larga de bonos convertibles de la misma compañía) no solo sirve como una fuente de beneficio (proporcionando la capacidad de generar ganancias tanto en mercados alcistas como bajistas y, por lo tanto, monetizar la volatilidad del mercado), pero también para reducir las posibles pérdidas de capital. Dicho de otra manera, por cada dólar invertido en valores tradicionales de renta fija, los inversores tienen un dólar de riesgo, ya que esto no representa una propuesta de valor cubierta. 

Por el contrario, por cada dólar de exposición invertido en cobertura de convertibles, aproximadamente la mitad del riesgo se cubre con la venta en corto de acciones de la misma compañía. Esta palanca de posiciones es, en términos generales, la cobertura más efectiva de riesgo de crédito asumido a través del bono convertible a largo plazo. La capacidad de cubrir el riesgo de crédito con una posición corta en acciones en el capital de la misma compañía significa que no solo la cobertura de convertibles puede ofrecer un mayor potencial de retorno, en comparación con los emisores de high-yield de naturaleza similar (a través de la monetización de la volatilidad del mercado), sino que los inversores pueden hacerlo con la mitad del riesgo de crédito.

Reduciendo el riesgo

Además de reducir el riesgo de crédito, la cobertura de convertibles tiene la capacidad de reducir el riesgo de duración y, como tal, proporcionar una protección superior contra la subida de tipos de interés. La duración media de la clase de activos de valores convertibles es de aproximadamente 2 años. Esto se puede comparar con una duración media en el mercado de 'high yield' de aproximadamente 4,5 años y una duración media en el mercado de grado de inversión de aproximadamente 7 años. Además de proporcionar una duración más corta, los valores convertibles generalmente superan las inversiones tradicionales de renta fija, incluidos los valores de 'high yield', en períodos de tipos de interés crecientes. En primer lugar, el entorno de tipos de interés crecientes suele ir acompañado de una mayor volatilidad del mercado, lo que beneficia la valoración de un bono convertible (a través del mayor valor de la opción de conversión, similar a una opción de compra o venta durante períodos de creciente incertidumbre).

En segundo lugar, el entorno de tipos de interés crecientes se caracteriza por favorecer el mercado de renta variable, que también beneficia a los bonos convertibles dada la capacidad de los convertibles de participar en la mejora de las acciones. Con una duración corta de aproximadamente 2 años, la cobertura de convertibles no solo brinda un mayor potencial de retorno, en comparación con el mercado de 'high yield', sino que representa aproximadamente la mitad del riesgo de crédito y la mitad del riesgo de duración.

Sarah George es portfolio manager de Lazard Rathmore

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