El calibre del nuevo QE de Mario Draghi: 600.000 millones de euros de compras netas como mínimo

MADRID. Los modelos y normas del pasado son menos fiables para pronosticar el tamaño de una nueva ronda de estímulo monetario del Banco Central Europeo (BCE).  Ello se debe a que los mercados financieros se han visto impulsados por la flexibilización cuantitativa más de una década -incluidos 2,6 billones de compras de activos en la euro zona desde 2015- y la evidencia sugiere que los efectos disminuyen con el tiempo. El punto de partida de la rentabilidad a vencimiento de los bonos es mucho menor y la escasez de activos libres de riesgo ha aumentado. Además los shocks que afectan a la euro zona son en gran medida exógenos.

Así que hay razones para creer que se necesitará más para el mismo resultado. Esto no significa que la acción del BCE no esté justificada o vaya a ser ineficaz, sino que los canales de transmisión e intensidad de efecto han cambiado. La misma conclusión es probablemente válida en cuanto a la facilidad negativa de depósitos bancarios.

Eso sí, aunque los recientes comentarios de los 'halcones' del BCE reflejan una diversidad normal de opiniones en cuanto a tiempo, tamaño y modalidades de estímulo monetario, no creemos que impidan que el BCE anuncie un gran paquete. De hecho no existe un debate sobre la necesidad de nueva flexibilización monetaria. El BCE no puede ni debe esperar a que los gobiernos intervengan y tiene que hacer lo necesario para cumplir su mandato.

Ahora bien, para estimar el tamaño del estímulo monetario necesario nos centramos en las compras de activos -sobre todo porque dudamos de que unas tasas de depósito bancarias más negativas logren mucho por impulsar la inflación-. En concreto nos fijamos en la "brecha de inflación", que relaciona proyecciones del BCE con cantidad de expansión cuantitativa necesaria. La conclusión es que al menos un total de 600.000 millones de euros estaría justificado. Además, en nuestro escenario de referencia, puede haber un recorte de la tasa de la facilidad de depósito del 0,1%, con implantación de un sistema escalonado. De cualquier manera, es probable que el BCE deje la puerta abierta a nuevos recortes.

Resistentes fundamentales económicos

Hay que tener en cuenta que los fundamentales económicos han sido sorprendentemente resistentes, pero están apareciendo grietas. Los persistentes riesgos a la baja del comercio mundial están pasando de fabricación a los servicios, incluyendo Alemania y hay riesgo de que la desaceleración se afiance hasta el punto de que afecte a los mercados de trabajo. Además las expectativas de inflación se han reducido en todos los plazos. 

La probabilidad de que la inflación en la euro zona se mantenga por debajo de 1,5% a medio plazo ha llegado a su máximo histórico, cercano del 40% el segundo trimestre y, con la inflación subyacente en torno al 1% los últimos dos años, no es de extrañar que Draghi diga que "no nos gusta lo que vemos".  De hecho el estímulo requerido del BCE es mayor que en 2015-2016, cuando la deflación era la amenaza dominante.

Efectivamente que la desaceleración del crecimiento se perciba cada vez más prolongada que transitoria puede pesar en las previsiones del BCE sobre la inflación subyacente. 

Bajada del petróleo

Los precios del petróleo han llegado bajar alrededor de 10% desde la reunión de junio y el tipo de cambio ponderado del euro aumentado alrededor de 1%, lo que puede reducir la inflación en 0,2%, en parte compensado por la gran caída de los tipos de interés a largo plazo. Así que estimamos que el BCE reduzca sus proyecciones de inflación básica en 0,1% para 2020-21. 

Aplicando la regla mencionada por Draghi, que estima que la combinación de todas las medidas no convencionales (incluyendo 2,6 billones de euros de compras netas de activos) han impulsado la inflación 1,9% los últimos cinco años y con una brecha de inflación del 0,5%, pueden ser necesarios al menos 600.000 millones de euros en compras de nuevos activos. Aunque es probable que el BCE argumente que otras medidas de política han ayudado a mejorar la transmisión monetaria y que el efecto de la expansión monetaria ha aumentado con el tiempo, si decepciona, puede que tenga que hacerlo lo mismo más tarde, con menores posibilidades de éxito.

El tamaño es importante, pero también otros parámetros, incluida duración del programa. Tras el discurso de Draghi en Sintra en Julio nuestra expectativa era de 50.000 millones de euros de compras al mes durante doce meses, pero puede ser demasiado para los halcones y esperamos un compromiso en torno a una cantidad menor durante más tiempo, 30.000 millones de euros durante 18 meses o 25.000 millones dos años, creando con ello espacio fiscal para que los gobiernos se beneficien de los ultra bajos costes de endeudamiento. De cualquier manera esperamos que los límites por emisor aumenten del 33% al 50%, si no en septiembre más adelante este año.

Aunque las disensiones en el BCE pueden lugar a una decisión subóptima, con riesgo de que se llegue a un compromiso centrado en un recorte de la facilidad de depósito del 0,2% en lugar de 0,1% e indicaciones de más por venir, con un sistema escalonado de depósitos bancarios, son más probables las sorpresas facilitadoras, lo que puede incluir expansión del universo elegible de compras a nuevas clases de activos (deuda bancaria senior o acciones) o cambios más radicales de parámetros (eliminación de claves de capital), lo que no descartaríamos en un escenario más adverso el próximo año. 

Por último esperamos que el BCE refuerce la orientación a futuro de la trayectoria de tipos de interés, vinculándolo al nuevo programa de compra de activos, es decir, claridad sobre cuánto tiempo mantendrá las tasas de depósito bancarias tras el final del programa de expansión monetaria. Sea lo que sea, es importante destacar que la revisión integral de la estrategia muy probablemente será ya bajo la presidencia de Christine Lagarde.

Frederik Ducrozet y Nadia Gharbi son economistas de Pictet WM