España es atractiva siendo un mercado no mucho más caro que Italia

MADRID. En 2019, por primera vez en los últimos años, los bancos centrales van a ser vendedores netos de activos y no habrá el efecto liquidez que ha favorecido las valoraciones anteriormente. Ya hemos visto una caída significativa. En concreto en el índice S&P 500 los beneficios esperados han pasado de cotizar a 19 veces a hacerlo a 15 y en 2019 se puede mantener esta tendencia, quizá no de manera tan dramática. Pero la volatilidad aumentará. Si puede ser diferente la perspectiva regional. 

En este sentido el mercado de renta variable de Estados Unidos es más vulnerable y en 2019 puede llegar a ser negativo. Es el más caro y hasta ahora ha tenido apoyo en la recompra de acciones, actividad que, con la subida de tipos de interés va a ser menos atractiva. Además la guerra comercial ya está teniendo cierto impacto. De hecho el crecimiento de su PIB ha podido tocar techo este segundo trimestre. El efecto del recorte de impuestos en el año es equivalente a 1% del PIB, pero que viene sólo 0,4%. Así que en 2019 es previsible rotación de inversores desde acciones de EE UU hacia algunos emergentes y Japón.

En este estado de cosas hasta ahora comprábamos en las caídas, pero en el futuro vendemos en los rally. Así, hemos estado sobre ponderando acciones de manera táctica hace unas semanas pues todo apuntaba a un rally de fin de año con recuperación de los indicadores adelantados. De hecho, los próximos seis meses todavía pueden ser razonables, si bien, a medida que nos adentramos en 2019 puede ir a peor para las acciones globalmente y es previsible el final del mercado alcista los próximos 12 a 18 meses. En 2019 probablemente se llegue al máximo en el ciclo y aunque es muy difícil encontrar el momento preciso, en caso de signos de que la economía de EE UU se empieza a desacelerar más rápido de lo previsto puede ser conveniente un cambio estratégico defensivo. 2019 puede ser negativo, especialmente para las acciones de EEUU. De manera que nos interesan países, acciones y bonos que tengan su propio ciclo o carácter idiosincrático.

Efectivamente, en 2019 conviene empezar a diversificar fuera de acciones de EE UU, cuyo mercado ha alcanzado un récord de 62% del valor de mercado global del índice MSCI World. Las expectativas demasiado altas, lo mismo que las valoraciones y el dólar está demasiado caro. Además conviene ser algo más defensivos en la distribución de activos, lo que se puede hacer comprando mercados menos cíclicos, como Inglaterra o menos correlacionados, como China. De hecho nuestro mercado favorito en emergentes en 2019 es China y en desarrollados Inglaterra. Consideramos, por orden de más a menos atractiva, la renta variable de Inglaterra, Suiza, Japón, emergentes, Europa y EE UU.

China vs Estados Unidos

China puede comportarse de manera diferente al resto del mundo, sobre todo sus acciones domésticas, que tiene su propio ciclo, regido más por política monetaria, donde el gobierno tiene incentivo para proporcionar apoyo. China, a diferencia de otros países, se encuentra en facilitación monetaria y fiscal. Además es posible comprar en el gigante asiático compañías que cotizan a sólo diez veces sus beneficios, con sólido crecimiento. Crece a ritmo más del doble que EE UU y siendo un país pobre seguirá creciendo. Algunos inversores perciben que el gobierno de China ha perdido control y que no puede promover el crecimiento, pues ahora tiene déficit por cuenta corriente. De manera que les preocupa una salida de capitales. Pero el hecho es que mantiene tres billones de dólares en reservas, en un país con una tasa de ahorro (sobre renta disponible) del 40%.

Por su parte parece que en México y Brasil el riesgo político está en precio, pero somos prudentes respecto a Turquía donde el gobierno sigue errático. Además puede haber demasiado optimismo respecto a Brasil en relación con México. Sin embargo nos gusta Rusia, por bonos y acciones. Dispone de superávit por cuenta corriente y estabilidad política, un banco central creíble y un precio del petróleo apropiado. Además el efecto de las sanciones internacionales está descontado. Otro caso idiosincrático es Sudáfrica. Además la rupia de la India es la segunda más barata entre emergentes.

En cuanto a Inglaterra hay que tener en cuenta que es de los mercados más defensivos, con mucha compañía relacionada con consumo básico y farmacia. Además la libra está barata. No se sabe todavía qué tipo de Brexit habrá, pero gran parte de las noticias negativas están descontadas. Su mercado de acciones sólo tiene exposición del 15% domésticamente. Así que con una libra debilitada sus exportadores lo van a hacer muy bien y en caso de que el Brexit no vaya bien no esperamos una salida masiva de capitales.

Japón tiene la ventaja de que su moneda suele hacerlo bien en tiempos de estrés, como cobertura natural. Sus acciones son baratas y están poco apalancadas, a diferencia de en EE UU. Además su banco central sigue imprimiendo dinero, hay poco riesgo político y un gobierno estable.

Europa, siempre con problemas

España es atractiva, siendo un mercado no mucho más caro que Italia, con mayor crecimiento económico y exposición a Latinoamérica, aunque esto puede ser arma de doble filo. Pero forma parte de la Eurozona respecto a lo que los inversores foráneos de alguna manera han tirado la toalla. Lo observé hace unos meses en Japón donde ven que en Europa siempre hay algún problema: Brexit, Italia, Cataluña, salida de Merkel, migración, falta de popularidad de Macron...

A todo ello se añade que los inversores domésticos en Europa no tienen tendencia a invertir acciones. Este año esperábamos un importante flujo de capital de EE UU a Europa en forma de adquisiciones aprovechando la fortaleza del dólar, pero no ha sido así. Aunque en Europa hay algunas oportunidades tácticas, el crecimiento sigue débil, el final de la expansión monetaria está próximo y el entorno político no es muy favorable.

Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM