Examinando a la socimi Merlin

VALENCIA. Poco queda de aquella socimi que saltó a la palestra con la operación de lease and sell back (venta y posterior alquiler) de un buen paquete de oficinas del BBVA. Tras las operaciones corporativas de Testa y Metrovacesa, estamos ante una de las socimis de mayor tamaño en Europa. Además muy diversificada que invierte en diferentes sectores: oficinas, centros comerciales, naves logísticas y hoteles.

Actualmente cotiza con un descuento sobre el valor de los activos de un 12%. Este fenómeno, que es muy habitual en las socimis europeas, se ha 'normalizado' en Estados Unidos. Allí la tradición de Reit (el nombre a nivel mundial de socimi) de más de 50 años provoca que las compañías sean más grandes y líquidas, por tanto, este descuento tiende a desaparecer. La inclusión como tipo de activo diferenciado (segregándola del sector financiero) por parte de los índices MSCI también ayudará a dar más relevancia y visibilidad al sector.

Como vemos en el gráfico, Merlin Properties alcanzó su techo a final de 2015 cerca de los 12 euros y desde entonces se ha comportado como el resto del Ibex 35, es decir, más mal que bien. Pese a que los ciclos inmobiliarios no tienen por qué solaparse con los bursátiles, las empresas cotizadas se asemejan mucho más y esto explica porque pese a mejorar en cifras, la cotización de Merlin no acaba de repuntar.

Entrando meramente a valorar a Merlin Properties podemos indicar varias cosas. Para ello, y sin entrar a valorar muy técnicamente, en la cotización de una socimi intervienen varios factores, pero se pueden resumir en dos:

1. La evolución de las rentas de los alquileres, es decir, los ingresos operativos.
2. La evolución de la valoración de los activos en cartera. Además, este tipo de empresas suele vender los activos cuando están en pleno auge y compran activos para desarrollarlos y atrapar su valor.

En estos momentos Merlin Properties tiene un buen panorama, ya que diversos factores apuntan en la dirección correcta:

1. Aumento de la demanda especialmente oficinas en Madrid y Barcelona, así como de naves logísticas derivadas del aumento del comercio Electrónico. La tasa de ocupación de Merlin está por encima del 95%.
2. Mejora de las valoraciones de los activos debido a que las tasas que sirven para valorar los activos cada vez están más bajas. Además, la oferta es relativamente rígida pese a que se están desarrollando nuevos proyectos en Madrid y Barcelona.
3. Los bajos tipos de interés que permiten que las compañías puedan acometer nuevos proyectos con unas cargas asumibles. Merlin tiene un indicador de apalancamiento LTV (loan-to value) del 45% que contrasta con las principales socimis británicas que están en los 30% y 20%.

Sin embargo, no todo son buenas noticias para Merlin por el aumento de la competencia sobre todo en Madrid (Colonial también sufre este problema). Los activos de Colonial no son los mejores de la clase, ni son las mejores oficinas ni por supuesto los mejores centros comerciales (Unibail Rodamco domina claramente), ni los mejores hoteles. Además, Portugal donde Merlin apuesta incipientemente no acaba de arrancar y todavía tiene mucha exposición al suelo debido al acuerdo de Metrovacesa.

Finalmente comentar que se trata de una compañía que se ha hecho mayor muy rápidamente, que ha ganado tamaño debido a varias operaciones corporativas muy seguidas, que, aunque el mercado inmobiliario español está en franca recuperación y poco a poco van desapareciendo obstáculos en el camino, es hora de que Merlin se siente a consolidar su gran tamaño y que fructifiquen todos los factores que apoyan su crecimiento.

Guillermo Ramón es fundador de la EAFI unipersonal del mismo nombre