También de los beneficios corporativos por la combinación de demanda latente y niveles excepcionales de estímulos económicos
MADRID. A principios de cada año, los economistas y los estrategas publican sus perspectivas económicas y de inversión. No obstante, a finales de febrero del año pasado, las papeleras digitales comenzaron a llenarse de previsiones de mercado, conforme la pandemia causaba estragos en la población, los mercados financieros y las predicciones para 2020. No debemos ser muy duros con los estrategas, ya que el catalizador de la crisis fue un fenómeno biológico y no financiero, aunque la vida siempre acaba dando sorpresas como esta. Ahora bien, lo que realmente resultó atípico no fue que los analistas se equivocaran, sino la rapidez con la que descarrilaron sus previsiones.
Con esto como telón de fondo, las previsiones del mercado vuelven a llenar las bandejas de entrada. Este año, sin embargo, siguen una misma partitura. Pese al continuo aumento de nuevas infecciones, hospitalizaciones y muertes por la covid-19, y pese al descubrimiento de nuevas cepas del virus que podrían prolongar el tiempo necesario para alcanzar la inmunidad colectiva, los inversores y los analistas están haciendo caso omiso de la situación. Eso es precisamente lo que hacen los mercados: ignoran el presente y descuentan el futuro. Si bien el mundo pospandémico podría llegar más tarde de lo previsto debido a un programa de vacunación más lento de lo que esperábamos, en algún momento dejaremos atrás el virus.
Por lo tanto, los mercados están anticipando un repunte del crecimiento económico y de los beneficios corporativos como consecuencia de la combinación de demanda latente y niveles excepcionales de estímulos económicos. Sinceramente, me parece acertado. Y más importante aún, ese resultado se refleja en los precios de los activos. Ahora bien, la cuestión primordial es lo que sucederá después de 2021.
Antes de embarcarme en este asunto, me gustaría ilustrar el impacto en los mercados financieros de todas las inyecciones de liquidez de los bancos centrales. Los lectores habituales recordarán el siguiente gráfico que muestra la rentabilidad de dos activos muy diferentes desde los mínimos de marzo de 2020 hasta finales del último año. La línea azul oscuro refleja los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito, mientras que la línea azul claro representa los llamados 'activos refugio', que suelen repuntar durante periodos de aversión al riesgo.
La rentabilidad de los dos tipos de activos fue muy atípica en 2020. Los activos financieros que son efectivamente sensibles a la volatilidad, como las acciones, suelen exhibir una correlación negativa con los activos que se benefician de una elevada volatilidad, como los títulos del Tesoro y el oro. Pero los dos repuntaron en 2020. Esto se debe directamente al exceso de liquidez sin ningún otro lugar adonde ir. Los mercados financieros se vieron abrumados por el volumen de capital recién creado, lo que provocó que los precios de los activos se desvincularan aún más de los fundamentales. Sin lugar a dudas, esta era la intención de las autoridades políticas: limitar las pérdidas de los propietarios de capital.
En vista de la situación, nunca antes ha sido tan importante ponerse manos a la obra e identificar qué activos están más desconectados de la realidad. Para ello, a veces sirve de ayuda simplificar la ecuación. El primer paso estriba en evaluar la salud financiera de una compañía antes de la pandemia. Ignoremos lo acontecido y utilicemos el año 2019 como punto de partida. Analicemos las ventas, los costes, el apalancamiento financiero, los ingresos netos... A continuación, intentemos no complicar las cosas y supongamos que una versión normal de los beneficios se diferirá hasta 2022, dado que un retorno a tiempos de mayor normalidad será poco probable hasta entonces.
Luego planteemos una serie de preguntas. Por ejemplo, podríamos preguntar lo siguiente a losminoristas que se beneficiaron de la orden de 'quedarse en casa' y, en consecuencia, registraron ventas récord: ¿Cuáles son las estimaciones de los flujos de caja libre normalizados de la compañía? ¿Qué porcentaje del crecimiento de la compañía se debe al efecto 'pull-forward' (anticipación de la demandapor parte del consumidor final)? ¿Era el negocio viable en el creciente mercado del comercio electrónicoantes de la pandemia? ¿Sigue siendo viable?
Como también ¿cuál podría ser la forma de la curva de costes de la compañía conforme los responsables políticos intentan luchar contra la desigualdad económica? ¿En qué medida se verían afectados los beneficios después de impuestos de la compañía por los posibles cambios en las políticas fiscales? ¿Cómo se verá afectada la compañía por el creciente número de países que exigen la mejora de las condiciones de trabajo en las fábricas? Y, por último, ¿cómo puede repercutir todo esto en los márgenes y los gastos operativos? Las preguntas que planteamos difieren de un sector a otro y de una región a otra, pero reflejan algunos de los problemas que afrontamos cuando intentamos identificar inversiones sostenibles en un mundo inundado de capital barato.
Las partes interesadas, desde reguladores hasta grupos de vigilancia de la industria e inversores, están prestando cada vez más atención a las prácticas empresariales que antes pasaban casi desapercibidas. Cómo y con qué se fabrican los productos es ahora más transparente que nunca. Algunas de las vías utilizadas por las compañías para generar valor económico dejarán de ser sostenibles, y abordar esas prácticas podría incrementar los costes y erosionar los márgenes. En consecuencia, será imprescindible reflexionar, analizar e invertir el capital adoptando un enfoque individualizado centrado en cada compañía, utilizando tantos datos fundamentales como sean posibles, con el fin de construir un mosaico multidimensional de la trayectoria futura de sus beneficios.
El hecho de que los bancos centrales hayan duplicado rápidamente el tamaño de sus balances constituye un dato de suma importancia, y lo tengo bien en cuenta. Pero, en mi opinión, toda esa liquidez se encuentra "en el precio". Nuestro trabajo consiste en mirar más allá de todo eso y elegir los negocios que, en nuestra opinión, son realmente sostenibles con el fin de asignar el capital de forma responsable.
Robert M. Almeida es gestor de carteras y estratega de inversión mundial de MFS Investment Management