No hay que preocuparse por la curva de tipos invertida en EE UU

MADRID. La rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EE UU a diez años se ha llegado a situar por debajo de la del tres años por primera vez desde 2007 -un año antes de la última recesión-, lo que indica que el mercado está cada vez más preocupado por una desaceleración global y la perspectiva de que la Reserva Federal tenga que recortar sus tipos de interés a corto plazo. ¿Debemos preocuparnos? No excesivamente.

Es verdad que la Reserva Federal, pocos días después de que el BCE anunciara el aplazamiento de su propia política de normalización monetaria, ha confirmado el final de la reducción de su balance para septiembre de 2019 y señalado que se abstendrá de aumentar los tipos de interés el resto del año (frente a dos aumentos que se esperaba en diciembre). Además ha reducido su previsión crecimiento económico en EE UU este año al 2,1% desde 2,3% en diciembre.

A ello se añade que el índice PMI manufacturero de Alemania ha llegado a caer en enero a su nivel más bajo en cuatro años, por debajo de 50, indicando contratación y que EE UU también ha estado perdiendo impulso en marzo. Además las noticias contradictorias de las negociaciones comerciales EE UU-China han contribuido a un inquietante estado de ánimo, en un momento de incertidumbre para la economía China.

Distorsionamiento

Pero las señales de las rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE UU están distorsionadas por las compras de activos que los bancos centrales han llevado a cabo los últimos años. Más aún, no vemos indicativos de una recesión inminente en Estados Unidos. Es probable que el PIB de EE UU rebote en el segundo trimestre después de un primero débil y hay crecientes expectativas inflacionarias que apuntan a una presión al alza en los tipos de interés.  De manera que es demasiado extremo y prematuro que el mercado prevea un recorte de los tipos de interés.

De todas formas el aplanamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE UU es una mala noticia para algunos sectores, en particular para los bancos y nos alegramos de haber tomado algunos beneficios en renta variable y permanecidos neutrales en bonos de EE UU.

Además, otra importante razón para no entrar en pánico es que prevemos un rebote en la Eurozona y China la segunda mitad de este año. Singapur ya ha anunciado que, tras tres meses de declive, sus exportaciones no petroleras aumentaron 4,9% interanual en febrero, especialmente a EE UU, China y Hong Kong.

Por su parte, en Europa los débiles datos de los índices manufactureros han llevado a la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a territorio negativo por primera vez desde 2016.  Sin embargo, un rebote en la actividad económica a medida que avanza el año debe generar aumento de su rentabilidad. De hecho la encuesta IFO de confianza empresarial alemana ha sido más fuerte de lo esperado, habiendo aumentando por primera vez en seis meses. Además, la confianza de los consumidores en Europa se está recuperando lentamente a medida que suben los salarios.

Riesgo de 'Hard Brexit'

Es verdad que hay riesgo de un 'Brexit duro' el 12 de abril si Theresa May, primera ministra británica, no puede hacer que su Parlamento acuerde el acuerdo de divorcio.  Pero aumenta la posibilidad de una solución viable a medida que nos acercamos al punto final, lo que posiblemente implique una o más ampliaciones del periodo de permanencia del Reino Unido en la Unión Europea. Mientras infra ponderamos los activos del Reino Unido.

El caso es que el efectivo ya no es el rey. Su rentabilidad anual real puede ser negativa o nula en la mayor parte del mundo industrializado los próximos diez años.  Hay que tener en cuenta que las limitaciones de los bancos centrales impiden la convergencia entre la rentabilidad de la deuda soberana y las tasas de crecimiento nominal del PIB. Se trata de un régimen de 'dominio de la deuda', cuyo alto nivel impone limitaciones a los mercados financieros, que conllevan que la normalización monetaria siga siendo imposible. Así que las rentabilidades de la deuda soberana pueden seguir en los niveles más bajo de tres décadas, incluso negativas en algunos bonos del gobierno europeo a largo plazo teniendo en cuenta la inflación y sólo ligeramente positivas en bonos de EE UU.

César Pérez es director global de inversiones de Pictet WM