Oportunidades ante un contexto de posible aterrizaje suave de la Reserva Federal

La inflación estadounidense ha bajado en el último año, pero sigue siendo elevada, y la falta de avances hacia el objetivo del 2% ha llevado al mercado a revisar a la baja sus expectativas sobre el número de recortes de tipos para 2024, de unos ocho a principios de año al actual. En nuestra opinión, habrá que esperar hasta diciembre para ver el primer recorte de la Reserva Federal: septiembre parece prematuro, salvo un improbable desplome de los precios, mientras que noviembre, tras las elecciones presidenciales, parece poco realista. Tampoco es realista pensar que la Fed vaya a elevar el nivel objetivo de inflación por encima del 2%, por una cuestión de estabilidad y de gestión de las expectativas del mercado. 

A pesar del estrechamiento de los diferenciales y del actual escenario de tipos "más altos durante más tiempo", seguimos observando fortaleza en los bonos corporativos y, en particular, en los emisores con grado de inversión, hacia los que nos estamos posicionando de forma más agresiva que el año pasado. Estos emisores están bien posicionados en cuanto al coste de la deuda, ya que tienden a refinanciar sólo una pequeña parte de su deuda anualmente, mientras que la mayoría se vieron atrapados en tipos bajos durante la era Covid, cuando estos emisores pudieron refinanciar gran parte de su deuda a plazos más largos (10 o 30 años). Dentro del universo de Investment Grade, que por sí solo supera los 9 billones de dólares, la mayoría de las empresas no toman prestado el dinero en una sola vez, esperando a que venza a los 30 años para refinanciarlo, sino que tienden a emitir deuda con frecuencia, una o dos veces al año, de modo que refinancian anualmente sólo el 6/7% de su exposición total. Por consiguiente, el coste medio de los préstamos sólo ha aumentado ligeramente, razón por la cual, a pesar de los tipos elevados, no hemos observado un problema generalizado de morosidad para este tipo de emisores.

Mientras que antes de la gran crisis financiera de 2008 el coste medio de financiación de los emisores con grado de inversión era del 6% y hace un año rondaba el 3,6%, hoy, con la subida de tipos, el coste medio del cupón ronda el 4,2%. Haciendo el promedio, el coste de la deuda ha aumentado sólo 50 o 60 puntos básicos, por lo que la emisión no se está ralentizando, sólo han cambiado los perfiles de vencimiento: mientras que durante la pandemia, con tipos bajos, se emitía mucha deuda a 20 y 30 años, ahora se emite más deuda a corto plazo, a dos, tres o cinco años. Si comparamos los rendimientos de los bonos corporativos con grado de inversión a 3 meses y 10 años, observamos una inversión de la curva, una señal que suele indicar que hay una recesión en marcha, pero que ahora coexiste con un fuerte crecimiento del PIB estadounidense. Las empresas han sabido gestionar bien sus balances e, incluso si la inflación resultara más persistente de lo previsto, creemos que la Fed está en condiciones de orquestar un aterrizaje suave, con consecuencias positivas para los bonos corporativos. 

Con un recorte de tipos en el horizonte y unos bonos corporativos a 30 años que rinden en torno al 5,7%, ahora es un buen momento para ampliar la duración de la cartera: mantener estas posiciones a largo plazo beneficiará a los inversores en términos de revalorización de los bonos, en caso de que la Fed decida finalmente recortar los tipos de referencia. La parte delantera de la curva sigue ofreciendo rendimientos elevados, pero los vencimientos más cortos conllevan riesgo de reinversión, por lo que lo ideal es que los inversores mantengan un enfoque equilibrado con algunas posiciones de larga duración.