El pasado 12 de mayo me dirigía a ustedes a través de este espacio que nos brinda Valencia Plaza con el artículo titulado: "BBVA vs Sabadell: la opa que no termina".

Allí les contaba que el Gobierno, "por primera vez", había recurrido a la celebración de una "consulta popular" probablemente con el objetivo de dilatar los tiempos al máximo posible antes de tener que autorizar la opa, lanzada hace más de un año por BBVA a través de resolución de Consejo de Ministros.

Pues si ustedes creían, que ya habían visto todo lo que había que ver en la resolución de una opa, estaban tan equivocados como servidor…

La decisión de permitir la opa era incuestionable dada la normativa en vigor, también la de no modificar las condiciones impuestas por Competencia, pero la medida de prohibir la fusión de las dos entidades durante los próximos tres años (caso de que los accionistas de Sabadell aprueben la operación y con la probabilidad de una revisión posterior a dos años más), ha sorprendido a propios y extraños.

Para intentar "no perderse": escenarios que ahora se contemplan

Los siguientes pasos dependen de la decisión de BBVA en los próximos días, que determinará si la opa avanza o se retira.

Estimamos que BBVA tiene tres alternativas:

1) Retirar la opa. La probabilidad de que tome esta decisión pensamos que es alta, dado que las condiciones del Gobierno reducen significativamente las sinergias esperadas (estimadas en 850 millones de euros) al impedir la integración inmediata. Retirar la opa liberaría capital para otras iniciativas, como un programa de recompra de acciones, lo que podría impulsar la cotización de BBVA a corto plazo, pero también podría suponer un daño reputacional para la entidad vasca y para sus gestores, que han apostado con fuerza por la operación. BBVA debería decidir en los próximos días, probablemente antes de que la CNMV apruebe el folleto de la opa a mediados o finales de julio de 2025.

2) Seguir adelante con la opa. Entendemos que la probabilidad de que adopte esta decisión es moderada. BBVA podría aceptar las condiciones y adquirir el control de Sabadell (50% más un voto) sin fusionarlo, operándolo como filial autónoma durante 3-5 años. BBVA ha señalado que aún podría generar la mayoría de las sinergias, aunque recalculará su impacto. (Tenemos dudas de que esta decisión generase realmente sinergias). De seguir esta vía, BBVA podría nombrar consejeros y al consejero delegado de Sabadell, pero la falta de integración limitaría los ahorros de costes. La cotización de BBVA podría estabilizarse, pero con menor upside a corto plazo, ya que los analistas deberían revisar a la baja sus estimaciones.

Si BBVA sigue adelante, la CNMV aprobará el folleto en julio, iniciando un período de aceptación de 30-70 días, probablemente hasta septiembre de 2025.

3) Recurrir a los tribunales. Damos una probabilidad moderada a que esto ocurra, pero si BBVA considera que las condiciones impuestas por el Gobierno exceden lo permitido por la Ley de Defensa de la Competencia, que sólo permite al Ejecutivo mantener o suavizar las condiciones de la CNMC y no imponer nuevas restricciones, podría salir adelante. El comienzo de una batalla legal podría prolongar la incertidumbre, retrasando el proceso meses o años depende de los tribunales, afectando la cotización de ambas entidades. No hay precedentes claros, pero un fallo favorable podría eliminar las restricciones, beneficiando a BBVA.

Para tomar decisiones, además, BBVA deberá contar con una posible venta de TSB por parte de Banco Sabadell, así como el Plan Estratégico que la entidad catalana ha anunciado que comunicará el próximo de julio. (Aquí parece que las autoridades están mirando para otro lado ante el cumplimiento del "deber de pasividad" por parte de la entidad "opada").

Por su parte, creemos que para Sabadell se abren otras tres posibilidades:

1) Aceptación de la opa por los accionistas. Es algo a lo que le asignaríamos una baja probabilidad de que ocurra. La oferta ajustada de BBVA (1 acción por cada 5,3456 acciones de Sabadell más 0,70 euros en efectivo) ha sido criticada tanto por los gestores de Sabadell, como por muchos analistas (entre los que me encuentro) que la consideran como insuficiente. Si los accionistas aceptan, BBVA tomará el control, nombrará nuevos consejeros y posiblemente al consejero delegado, pero Sabadell operará como filial autónoma, preservando empleos y oficinas durante 3-5 años. Esto podría limitar el impacto inmediato en los accionistas, pero la falta de fusión reduce la rentabilidad de la operación. El período de aceptación comenzará tras la aprobación del folleto por la CNMV en julio, extendiéndose previsiblemente hasta septiembre de 2025.

2) Rechazo de la opa por los accionistas. La probabilidad que asignamos a esta situación es mayor. El consejo de Sabadell ha rechazado la oferta en dos ocasiones (noviembre de 2020 y mayo de 2024) y parece tener mucha influencia sobre su base de accionistas minoritarios. Un rechazo fortalecería la posición de Sabadell como entidad independiente. La decisión de los accionistas se espera para septiembre de 2025, tras el período de aceptación.

3) Mejora de la oferta por parte de BBVA. Dado que las acciones de Sabadell cotizan por encima del valor implícito de la oferta, BBVA podría verse presionado a mejorar los términos para atraer a los accionistas. Sin embargo, las condiciones del Gobierno podrían desincentivar esta opción, ya que reducen la rentabilidad de la operación, por lo que vemos una probabilidad entre baja y moderada de que esto pueda ocurrir. Sin embargo, una oferta mejorada podría aumentar la probabilidad de aceptación, beneficiando a los accionistas de Sabadell a corto plazo, pero BBVA se enfrentaría a mayores costes y riesgos financieros. Cualquier mejora en este sentido debería anunciarse antes de la aprobación del folleto por la CNMV en julio de 2025.

Como ven, nos queda todavía mucho que hablar de esta operación, entre otras cosas del impacto negativo que tiene para muchos inversores, especialmente institucionales, a los que no les gusta observar la inseguridad jurídica que se maneja en España.

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