Alemania se beneficia de las bajas expectativas

Pero, ¿realmente te puede volver a gustar la economía alemana? En agosto de 2023, la revista The Economist se preguntaba si Alemania volvía a ser el enfermo de Europa. Los propios alemanes no son demasiado positivos. No es de extrañar, teniendo en cuenta la cantidad de trenes alemanes que circulan con retraso. Y los periódicos están llenos de historias sobre la decadencia de la nación. Por el lado de la política, el buen desempeño de los partidos radicales en las encuestas de opinión sugiere un alto nivel de insatisfacción general. El malestar también está en blanco y negro, en las cifras de crecimiento. Con un crecimiento estimado del producto interior bruto (PIB) del 0,2% para 2024, Alemania se encuentra a la cola de una liga de crecimiento de los países desarrollados en la que se necesita un crecimiento del 1,7%, solo para estar en la mitad de la tabla.

Pero no todo el mundo tiene una visión pesimista sobre Alemania. Algunos inversores todavía confían en el país. En la zona euro, los rendimientos de los bonos alemanes son más bajos que los de cualquier otro país, lo que demuestra que la solvencia alemana sigue siendo sólida. Y dos meses después de que The Economist especulara sobre la enfermedad de Alemania, el Dax cambió de rumbo. A fecha de 14 de mayo de este año, con una rentabilidad total del 27%, ha superado ligeramente a sus vecinos europeos (el Stoxx 600 subió un 24%).

Podría parecer que los inversores están cerrando los ojos a la realidad, pero en realidad hay una explicación sencilla: están mirando hacia adelante. En el primer trimestre de este año, la economía germana se recuperó de la contracción del 0,5% del trimestre anterior y creció un 0,2%. Los primeros indicadores (como las expectativas empresariales del IFO que se muestran en el gráfico anterior) apuntan a que el repunte se está volviendo más dinámico, con un repunte alentador de las exportaciones. Esto es bueno para el sentimiento de los inversores, sobre todo porque los inversores saben que el destino de las empresas alemanas, especialmente las más grandes, que cotizan en bolsa, depende en gran medida del mercado internacional. Pero la razón principal por la que, en nuestra opinión, las acciones alemanas vuelven a ser cada vez más interesantes es su valoración relativa.

El Dax cotiza con un descuento récord con respecto al índice de referencia más importante del mundo, el S&P 500. Y esto a pesar de que, en nuestra opinión, el impulso en Alemania y Europa es mejor que en Estados Unidos en lo que respecta a la política de los bancos centrales, la dinámica de los beneficios, las expectativas, las incertidumbres electorales y la deuda nacional. Y en lo que respecta al crecimiento y la imagen, la Eurocopa de este verano podrá tener un efecto positivo. La Copa del Mundo de 2006 contribuyó a una mejora significativa de la imagen de Alemania en el extranjero. Y los trenes circulaban puntuales en este momento.

Vuelta a la normalidad tras una serie de crisis

La escasez de energía y otros suministros, los elevados flujos migratorios y el debilitamiento del sector manufacturero a nivel mundial causado por el Covid y la guerra de Ucrania afectaron especialmente a la economía alemana, especialmente abierta y orientada al comercio. Pero la economía se las arregló mucho mejor de lo esperado. Alemania y Europa han capeado las numerosas crisis con una resiliencia asombrosa, al tiempo que han creado una deuda significativamente menor que la de Estados Unidos. En el verano de 2022, las perspectivas eran malas: se pronosticaba que la economía alemana se contraería más de un 9% en la segunda mitad de 2022 si se detenían las entregas de gas ruso. En cambio, se contrajo durante 2023 solo un 0,3%.

Sin embargo, a los ojos de muchos participantes del mercado y líderes corporativos, sigue habiendo otra crisis: la coalición gobernante y sus requisitos regulatorios cada vez mayores. Esto ha afectado sustancialmente a la confianza económica. Pero, después de dos años en el gobierno, al menos en términos de sentimiento, el fondo también podría llegar aquí, porque al menos el mundo corporativo sabe qué esperar.

Las debilidades a largo plazo existen...

Lo que sí enfrenta Alemania, sin duda, son problemas estructurales con los que tendrá que luchar durante algún tiempo: una población envejecida; décadas de falta de inversión en infraestructura y educación; el aumento de la burocratización y los altos costes, sobre todo debido a los altos precios de la energía. También hay cada vez más desincentivos para aceptar un empleo o trabajar más horas. Eso podría cambiarse con relativamente poco esfuerzo político. Pero es poco probable que la actual tasa de desempleo del 5,9% sea lo suficientemente mala como para impulsar las reformas del lado de la oferta que se vieron por última vez en 2003-2005 (cuando el desempleo superó el 10%). Por lo tanto, en nuestra opinión, la tasa de crecimiento potencial de Alemania seguirá siendo anémica. Martin Moryson, economista jefe para Europa de DWS, se queja: "Alemania carece de respuestas políticas a la pregunta de cómo puede aumentar la cantidad total de horas trabajadas por cualquier alemán en su vida. Esto hace que el envejecimiento de la sociedad sea un problema importante".

… Pero la evolución a corto plazo es moderadamente alentadora

Con la publicación de las cifras del PIB del primer trimestre, el giro económico de Alemania se hizo más o menos oficial. No solo la economía creció mejor de lo esperado, un 0,2% respecto al trimestre anterior, sino que se revisaron al alza las cifras de los tres primeros trimestres de 2023. Esto significa que, según las estimaciones actuales, la economía alemana no se contrajo el año pasado, sino que simplemente se estancó, lo que también se corresponde con nuestra previsión inicial. Nuestras estimaciones para 2024 también están por encima de las del consenso. Para el conjunto del año vemos un crecimiento medio anual del 0,4%, por encima del consenso del 0,1%. También esperamos que el crecimiento repunte durante el año: en el cuarto trimestre de 2024 vemos un crecimiento interanual del 1,3%, el doble de la previsión de consenso del 0,6%.

Las últimas cifras del clima empresarial del IFO se publicaron una semana antes de las cifras trimestrales del PIB y también pintaron un panorama positivo. Lo sorprendente no fue tanto el tercer aumento consecutivo en las perspectivas de negocio, sino la magnitud del aumento. Los índices de gestores de compras, publicados casi al mismo tiempo, siguieron el mismo patrón, y en abril el compuesto logró superar el umbral de expansión de 50 puntos por primera vez desde junio de 2023. Las cifras (preliminares) publicadas para mayo confirman la tendencia positiva: tanto el PMI manufacturero como el de servicios se situaron por encima de las expectativas, lo que llevó al PMI compuesto de 50,6 a 52,2 puntos.

Para los mercados de capitales, no solo son importantes las cifras absolutas, sino también si tienen un rendimiento inferior o superior a las expectativas. Esto se refleja bastante bien en el Índice de Sorpresa Económica de Citi, que lleva casi un año apuntando al alza para Europa y el repunte de Alemania está reflejando en parte el de Europa en su conjunto. Por último, pero no menos importante, el consumidor alemán se está recuperando lentamente y, en nuestra opinión, contribuirá cada vez más al crecimiento. Los salarios están aumentando con fuerza, el empleo está aumentando actualmente y la tasa de inflación está disminuyendo, por lo que los consumidores tienen mucho más dinero en sus bolsillos tanto en términos netos como reales. El estado de ánimo de los consumidores sigue siendo débil, pero la última encuesta de GfK muestra que los consumidores se están dando cuenta poco a poco de la mejora de su poder adquisitivo. Martin Moryson cree que "la economía debería desarrollarse bastante bien en los próximos meses, aunque los problemas estructurales siguen sin resolverse por ahora".

Crecimiento del PIB real frente al trimestre anterior

Lo bueno de las expectativas bajas es que se pueden superar más fácilmente. Estados Unidos está experimentando actualmente lo contrario, al menos si nos fijamos en el Índice Sorpresa de Citi, que ha estado cayendo para Estados Unidos desde agosto del año pasado pero con una fuerte caída desde mediados de abril del año en curso. Vale la pena hacer una comparación adicional con Estados Unidos. El a menudo celebrado crecimiento económico de Estados Unidos ha ido acompañado de un aumento significativo de la deuda nacional, mientras que la deuda de Alemania se ha mantenido baja, tal vez no del todo en beneficio del país. Medido en relación con el PIB, la deuda alemana solo aumentó del 59,6% al 63,3% entre 2019 y 2023, mientras que en Estados Unidos aumentó del 79% al 97,2%. Los déficits presupuestarios previstos en Estados Unidos para los próximos años sugieren que la diferencia entre los dos países se ampliará aún más.

 Conclusión

La renta variable alemana se ha comportado bastante bien desde hace unos meses, lo que contrasta un poco con el estado de ánimo general bastante negativo del país. Sin embargo, algunos indicadores económicos se están volviendo positivos y esperamos que el crecimiento económico cobre impulso. Aquí vemos una diferencia en comparación con los EEUU en particular, por lo que creemos que la renta variable alemana superará a los EEUU y reducirá su brecha de valoración récord con el país norteamericano en los próximos 12 meses.

Björn Jesch es Global CIO de DWS