Cuatro escenarios sobre el crecimiento económico mundial para este año

MADRID. Las numerosas fuerzas que mantienen la inflación alta en todo el mundo están aumentando los riesgos de que el crecimiento económico mundial se dirija a la baja. La incertidumbre macroeconómica es elevada porque los inversores se replantean constantemente cuánto y con qué rapidez subirán los bancos centrales los tipos para frenar la inflación y la actividad económica y, si se producirá un endurecimiento excesivo y tendrán que dar marcha atrás. Esta persistencia de las elevadas presiones sobre los precios es un factor crucial que diferencia este ciclo económico de lo ocurrido en las dos décadas anteriores.

Es probable que los participantes del mercado contemplen una amplia gama de resultados en función de las trayectorias de la inflación y el crecimiento durante el resto de 2022. Desde UBS AM, evaluamos cuatro posibles escenarios macroeconómicos: un susto en el crecimiento, un aterrizaje suave, estanflación y un auge inflacionario.

Susto en el crecimiento

La actividad global ya se está ralentizando y los bancos centrales indican que es necesaria una mayor desaceleración de la actividad para que la inflación se reduzca de forma sostenible. En los últimos meses, el aumento de la velocidad y la magnitud del endurecimiento de las medidas que han puesto en marcha los responsables de la política monetaria para imponer un menor crecimiento y una inflación más baja está aumentando las probabilidades de que se produzca finalmente una recesión económica. Y una recesión puede, a los ojos de los banqueros centrales, incluso acabar siendo el resultado preferido si la alternativa es dejar que las expectativas de inflación se descontrolen. En nuestra opinión, esto hace que un susto en el crecimiento sea el escenario económico más probable entre los que contemplen los participantes en el mercado para la segunda mitad de 2022.

Hasta ahora, hay más indicios de que es el crecimiento el que está desacelerando y no la inflación por lo que los bancos centrales siguen avanzando hacia una política restrictiva. Las ventas de casas y la construcción de nuevas viviendas se han desplomado, al igual que los medios para que los propietarios saquen dinero de sus residencias para impulsar el consumo. El gasto real, tanto en EE.UU. como en Europa, ha sido bastante suave y, hay pocas razones para esperar una aceleración. El crecimiento agregado de los ingresos laborales en EE.UU. se ha moderado, lo que reduce la capacidad de los hogares para aumentar el gasto en el futuro. La acumulación de inventarios minoristas (sin automóviles) implica que las perspectivas de producción de bienes se están debilitando. Con el aumento de los yields y los diferenciales y la desaceleración de la demanda de bienes, es más probable que las empresas den prioridad al pago de la deuda que a los planes de expansión.

Estanflación

Los precios de las materias primas - y el deseo de los bancos centrales de evitar que las expectativas de inflación se desborden al alza- son la principal fuente de riesgo de estanflación para la economía global. Los mercados de la energía podrían enfrentarse a nuevas vulnerabilidades de la oferta antes de que la demanda se enfríe de forma apreciable. Dado que la actividad se está moderando, cualquier paso hacia un escenario de estanflación sería un cambio relativamente temporal antes de que los mercados valoren agresivamente el riesgo de que el crecimiento y la inflación caigan en una recesión, en nuestra opinión.

En Estados Unidos, esto se debe a que los bajos inventarios de gasolina y la reducida capacidad de las refinerías amenazan con agravar el dolor que sienten las familias en sus visitas al surtidor. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha indicado que el aumento inquietante de las expectativas de inflación está contribuyendo a la urgencia en el ritmo de las subidas de tipos. Estas expectativas están fuertemente influenciadas por el precio de la gasolina. De este modo, un aumento de los precios de la gasolina provocaría probablemente que la Reserva Federal incrementara el grado de endurecimiento de su política y, a su vez, los riesgos a la baja para el crecimiento.

Mientras tanto, en Europa este riesgo depende de los elevados precios del gas natural y de la posible escasez en caso de que se reduzca bruscamente el acceso a los suministros rusos, ya que las importaciones de otros países se verían en apuros para compensar la diferencia. En caso de escasez de gas natural, podría producirse un duro racionamiento del suministro para uso industrial a finales de este año, mientras que el impacto negativo de la oferta pesará sobre los ingresos reales y reducirá el consumo discrecional.

Aterrizaje suave

Por otro lado, creemos que el mercado dará más opciones a un mayor riesgo de recesión con respecto al posible alivio de un aterrizaje suave. A primera vista, las probabilidades no favorecen a ninguno de los dos. Históricamente, cuando la inflación ha subido tanto por encima del objetivo, la cantidad de ajuste del banco central para reducir las presiones sobre los precios da lugar a una recesión en aproximadamente el 80% de los casos. La buena noticia es que es casi igual de improbable que se produzca una recesión cuando los balances del sector privado parten de una posición tan sólida.

Las mismas fuerzas que actualmente contribuyen a la ralentización del crecimiento también pueden, con el tiempo, impulsar la inflación a la baja. La reorientación del gasto hacia los servicios debería ayudar a que los precios de los bienes básicos se normalizaran, quizás rápidamente. Cualquier resolución de la guerra de Rusia contra Ucrania también implicaría probablemente una reversión parcial, aunque no completa, de algunas de las perturbaciones negativas de la oferta en los mercados de materias primas. Todo el aparato político de EE.UU. -tanto fiscal como monetario- parece estar centrado en bajar los precios de la gasolina y es posible que el primero llegue a una solución legislativa o geopolítica antes de que la segunda pese tanto sobre la economía que la demanda se contraiga. Y, por supuesto, los responsables de la política monetaria también pueden ser flexibles y cambiar la tendencia si la inflación se desacelera más de lo previsto. Pero, en nuestra opinión, los banqueros centrales sólo se relajarán tras un daño considerablemente mayor a las perspectivas económicas y a los activos de riesgo, y no porque se produzca una dinámica de "desinflación inmaculada".

Auge inflacionario

Las economías desarrolladas se han mostrado sorprendentemente resistentes en 2022 frente a las perturbaciones negativas de la oferta. Pero cuanto más se mantenga la actividad mientras la inflación siga siendo alta, más motivados estarán los bancos centrales para frenar ambos factores. En nuestra opinión, mantener algo parecido a un auge inflacionista es el resultado menos probable de cara al futuro, dada la persistencia de las perturbaciones negativas de la oferta y el endurecimiento de las condiciones financieras inducido por las políticas. El exceso de ahorro en EE.UU. y los subsidios en Europa para amortiguar a los consumidores son una compensación útil pero insuficiente para estos vientos en contra.

Sin embargo, China destaca como una región que está preparada para contribuir al impulso del crecimiento mundial en los próximos tres a seis meses. La mejora de los resultados de la sanidad pública debería permitir que el estímulo que está aplicando Pekín impulse de forma más visible la actividad económica. Pero creemos que este impulso positivo al crecimiento se verá superado por la desaceleración que se está produciendo en otros lugares. No obstante, esta esperada mejora de los resultados macroeconómicos chinos en relación con el resto del mundo constituye, en nuestra opinión, una oportunidad de inversión.

¿Cómo preparar las carteras?

Desde el punto de vista del mercado, la inflación elevada es un problema que no tiene buenas soluciones a corto plazo. Las presiones inflacionistas probablemente impidan a los bancos centrales adoptar una actitud moderada. Además, es probable que los datos económicos tengan que empeorar sustancialmente, aumentando los riesgos para los beneficios empresariales, antes de que los responsables de la política monetaria se planteen dar un giro ante el deterioro de las perspectivas de crecimiento.

La renta variable mundial sigue siendo poco atractiva en este contexto macroeconómico. La inflación y la respuesta de los bancos centrales para sofocarla, son las razones principales por las que las acciones siguen siendo caras si se compara con otros activos, a pesar de haber bajado un 20%. La prima de riesgo de la renta variable -la diferencia entre los 'earning yields' de las acciones mundiales menos las 'yields' de los bonos- está cerca de su nivel más ajustado de la última década, lo que implica que las acciones están caras en comparación con la deuda pública. 

Además, las expectativas de beneficios dentro de 12 meses siguen revisándose al alza, aunque modestamente, a pesar de los crecientes riesgos para la expansión. Históricamente, las estimaciones de los analistas se han visto sometidas a cierta presión antes de que los mercados de renta variable tocaran fondo.

Sin embargo, la renta variable china nos parece atractiva porque el país no está afectado por muchos de los vientos en contra que pesan sobre otras regiones. La inflación no es muy elevada, por lo que la política monetaria se está relajando en lugar de endurecerse. Incluso con las políticas de COVID cero en vigor, creemos que debería haber menos, y no más, interrupciones de la actividad económica en el futuro después de los confinamientos a gran escala a principios de este año. Y, en nuestra opinión, el punto álgido de las medidas regulatorias en el sector tecnológico está quedando atrás.

Aspectos positivos

Consideramos que las probabilidades de que se produzca un escenario de estanflación a corto plazo en el que los precios de la energía se disparen y los bancos centrales actúen para frenar las expectativas de inflación no son triviales. Esto explica nuestra preferencia relativa por los valores energéticos, que creemos que siguen siendo muy baratos a pesar de su fuerte rentabilidad relativa en lo que va de año. La compensación entre la ralentización del crecimiento y la elevada inflación también nos hace ser neutrales en cuanto a la deuda pública mundial por el momento.

El aspecto positivo de la debilidad de los mercados financieros en lo que va de año es que la rentabilidad futura a medio plazo para los inversores ha mejorado considerablemente con respecto a hace un año, según nuestras expectativas del mercado de capitales. Desde el punto de vista táctico, esperamos que los inversores pacientes puedan disfrutar de un punto de entrada aún más atractivo para la renta variable mundial, que podría llegar si una moderación cíclica de la inflación permite a los bancos centrales cambiar de dirección y permitir que la actividad económica mundial cambie al alza.

Jaime Raga es responsable de relación con clientes de UBS AM