El BCE debe ser muy prudente

MADRID. Descartamos una crisis sistémica tras el rechazo a la reforma constitucional en Italia, que en gran medida estaba descontado. El BCE no estará involucrado en gestionar la volatilidad debido a acontecimientos políticos y no esperamos ningún cambio debido a ello. Además el BCE ya anunció aumento de compras de activos del 29 de noviembre al 21 de diciembre antes de introducir una pausa entre el 22 y 30 de diciembre.

Si se incrementan los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda soberana de manera significativa antes de fin de año el BCE puede reevaluar la situación antes de su reunión del 19 de enero de 2017. Mientras Draghi puede reiterar que otras áreas de política pueden contribuir de manera mucho más decisiva, tanto a nivel nacional como europeo.

El BCE se enfrenta a un dilema de comunicación en su reunión de este 8 de diciembre. Hay creciente evidencia de recuperación y mejora de transmisión del crédito y cabe una reducción en su ritmo de compras de activos en 2017 (tapering). Sin embargo la recuperación no se traduce en el aumento de precios preciso ni en dinámica salarial, que han decepcionado las expectativas los últimos meses. Así que el BCE debe seguir muy prudente. Además una indicación por su parte de una reducción del ritmo de compras activos desencadenaría un endurecimiento injustificado de condiciones monetarias que podría poner en peligro la recuperación, lo que le forzaría a hacer más.

Pero las compras de activos no pueden extenderse indefinidamente. Un compromiso para evitar un error de política es que amplíe su programa de expansión monetaria seis meses, hasta septiembre de 2017, al mismo ritmo de 80.000 millones/mes y cada trimestre a partir del tercero de 2017 evalúe el ritmo (y horizonte) según progresos de la inflación. En concreto el BCE va a publicar la actualización de proyecciones macroeconómicas (con los bancos centrales nacionales) y por primera vez incluir pronóstico hasta 2019. 

Sus proyecciones respecto a inflación básica pueden revisarse ligeramente a la baja para 2017 del 1,3% a 1,2% y para 2018 del 1,5% a 1,4%. Pero al final esperamos llegue a alrededor de 1,8% en 2019. Además puede revisar el crecimiento del PIB también ligeramente a la baja, alrededor de 1,5%, principalmente por la mayor incertidumbre política de los principales socios comerciales de la euro zona, incluyendo EEUU y Reino Unido, riesgo clave destacado por Draghi.

El caso es que estamos razonablemente seguros del monto total de compras de activos que el BCE considera necesarios para su mandato. Un aumento puede lograrse mediante un ritmo más lento de compras durante un mayor periodo de tiempo, pero esperamos llegue a un total de 2,8 billones de EUR. También esperamos que el BCE ajuste los parámetros de expansión monetaria para asegurarse una implantación fluida en ese tiempo.

Además es previsible que el BCE aborde el problema de la escasez de bonos. Hay que tener en cuenta que el debate sobre escasez de bonos ha creado mucha confusión y el BCE ha hecho poco por aliviarlo, pues no publica detalles completos de compras de activos individuales. Los problemas se derivan de limitaciones auto impuestas: compras según claves de capital de los Estados, donde Alemania representa la mayor parte pero uno de los niveles más bajos de emisión neta. Además hay límite por emisor, inicialmente 25%, que se incrementó al 33% en noviembre de 2015, excepto para bonos soberanos con cláusula de acción colectiva. A ello se añade que las compras requieren rentabilidad a vencimiento por encima de la tasa de depósito bancario en el BCE, actualmente de menos 0,4%.  

El caso es que, a pesar del aumento de rentabilidades, especialmente tras las elecciones de EEUU, lo que ha aligerado las restricciones, el BCE tomará una decisión mañana aunque solo sea para hacer su programa de expansión monetaria menos dependiente de las condiciones del mercado. Hay dos medidas principales, con variedad de combinaciones. La primera es eliminar el límite de la tasa de depósito bancario, totalmente o sustituyéndola con la rentabilidad promedio de su cartera de compras. Es simple y un compromiso aceptable. Sin embargo puede tener consecuencias para las rentabilidades a corto plazo que empeoraría la escasez de colaterales, con posibles consecuencias adversas para los bancos.

La segunda opción, consistente con la retórica del BCE, es una flexibilidad completa, que sería más favorable para activos de países periféricos.
Lo más eficaz es aumentar los límites por emisor al 40% y aceptar una desviación respecto a claves de capital del 10%, así como mayor compra de deuda regional y agencias en relación con deuda de gobiernos centrales. De hecho el BCE ya se ha desviado respecto a las claves de capital en la práctica en alrededor del 2% en países más grandes. Ahora bien, permitir grandes desviaciones requiere una definición más amplia de compras sustitutivas en los documentos legales de su programa de expansión monetaria.

Frederik Ducrozet es economista de Pictet WM