El mayor riesgo para los mercados, al margen de tensiones geopolíticas, es la inflación

MADRID. En 2018 nos gustan los activos de riesgo, más las acciones de valor que de crecimiento, sector financiero, compañías que se benefician de los recortes fiscales en EE UU y acciones de Japón y de la Eurozona, pero no acciones de Inglaterra, ni deuda gubernamental de mercados desarrollados, que infraponderamos, aunque pueden ser refugio en caso de shock. Hay que tener en cuenta que cuando la diferencia entre la rentabilidad a vencimiento del bono a diez y dos años de EE UU se sitúa por debajo de cero tiende a haber recesión 15 meses después y este año este diferencial reducirse al 0,25 a 0,3%.

En renta fija damos prioridad a deuda empresarial de calidad, pese a su menor liquidez, con preferencia por baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Además, los fondos de inversión alternativa pueden tener buen año con la vuelta a la normalidad, pero tendremos que hacer movimientos más tácticos. También estamos apostando por inversiones de capital privado, que pueden mantener su prima de iliquidez respecto a la renta variable cotizada.

De todas formas, las valoraciones en bolsa dejan poco margen para decepción en crecimiento económico o de beneficios. El mayor riesgo es la inflación, además de tensiones geopolíticas. Si se materializan puede aumentar la volatilidad, con caída de precios de las acciones y del crédito empresarial y aumento de rentabilidades de los bonos soberanos.

De momento podemos contar con crecimiento económico y de beneficios empresariales en 2018, impulsado por la inversión de empresas, especialmente en EEUU, donde prevemos un crecimiento del PIB real del 3% en 2018 y 2,2% en 2019, en su ciclo más largo de la historia en tiempo, aunque no en magnitud. Por su parte la expansión económica mundial puede llegar al 4%. La Eurozona, tras 25 años puede crecer a cerca del 3%, pues la inversión en capital sigue 22% por debajo de la tendencia 1990-2008 y debe aumentar. Actualmente toda la periferia crece. Además, Macron ha sido la mayor noticia positiva para Europa de los últimos tiempos, uno de los fundamentos de la fortaleza del euro. Respecto al Brexit nuestro escenario central es una solución a la noruega, con tratado temporal que acabe siendo permanente.

La economía china

Entre tanto China puede crecer al 6,3 a 6,5% y seguimos positivos a dos años vista. Xi Jinping en el XIX Comité Central del Partido Comunista ha proporcionado una visión de una China 'bonita, limpia e innovadora' y la confianza del consumidor está en máximos históricos. Además, India es de los pocos países que pueden crecer significativamente de manera sostenible, aunque no compensa a nivel mundial respecto a China.

Como resultado de las reducciones de impuestos en EE UU, totalmente implantada este año, el crecimiento estimado de beneficios empresariales puede pasar de 12% a más de 20%. El impacto se irá reduciendo, si bien esperamos que en 2019 los beneficios empresariales aún aumenten en cerca de 10%. El caso es que las compañías de EEUU sólo han recogido 2/3 de la bajada de impuestos y sus sectores que más se pueden beneficiar son el industrial y financiero. Sin embargo, las compañías cíclicas empiezan a estar más caras que las de valor y a medida que la rentabilidad del bono aumente preferiremos las de valor.

Además, en Europa 45% de los beneficios viene del exterior, 15% de EE UU, así que esperamos que se revisen a al alza. Por su parte en Japón se prevé que bajen los impuestos si se suben los salarios y sus compañías, que cuentan con abundante caja, pueden aumentar la rentabilidad sobre recursos propios. Pero en mercados emergentes estamos neutrales. Ahora bien, con la economía recuperándose, los bancos centrales tienen que empezar a salir de sus políticas monetarios expansivas. En concreto Reserva Federal, BCE y bancos centrales de mercados desarrollados van a pasar de inyectar 6.000 millones de dólares diarios a drenar 3.000 millones al día para final de año.

De todas formas, con la excepción cuatro subidas de tipos de interés de 0,25% por parte de la Reserva Federal (más dos subidas adicionales en 2019), la mayoría de los bancos centrales puede permanecer sin cambios. Un ajuste monetario del BCE es poco probable antes de finales de año o comienzos de 2019 y esperamos que el Banco de Japón, que empezó más tarde en el ciclo, mantenga su programa de flexibilización cuantitativa y cualitativa y control de rentabilidades a vencimiento a largo plazo. El riesgo de deflación ha disminuido, para ser sustituido por riesgo de inflación en economías desarrolladas y emergentes a medio plazo. Es el mayor riesgo. De hecho, en EEUU los precios pueden aumentar hasta el 2,5%.

Atentos a la reforma fiscal estadounidense

Asimismo hay que tener en cuenta que en EEUU la reforma fiscal, por razones populistas, está inyectando crecimiento a una economía que no lo necesita, pues está a pleno empleo -con déficit presupuestario, que aumenta la presión a la baja sobre el dólar- cuando el exceso de capacidad empieza a estar ajustado. Además, el apalancamiento del consumidor en EEUU ha caído significativamente y puede aumentar con los salarios, generando inflación o incapacidad de las compañías para aumentar precios. De hecho, la curva de Phillips puede empezar a mostrar un patrón más normal y el aumento de salarios llevar a una inflación sustancialmente mayor. En caso de que la rentabilidad a vencimiento del bono de EEUU a diez años aumente significativamente hacia 3,5% o más, el peor escenario sería como en 1994, cuando a pesar de un crecimiento de beneficios del 20% el índice S&P 500 estuvo plano. 

Además, los acontecimientos geopolíticos negativos son un componente exógeno a tener en cuenta, pues de momento los mercados están ignorando los acontecimientos en Corea del Norte y Oriente Medio, que pueden afectar a las decisiones económicas. Además, una victoria de un partido de extrema izquierda o derecha en un país de importancia económica global puede desestabilizar el crecimiento, aunque el riesgo es bajo, incluso en las elecciones de Italia del 4 de marzo.

César Pérez es director de inversiones de Pictet WM en España