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análisis

Los mercados, de 'justo a tiempo' a 'por si acaso'

El director de Inversiones de Pictet echa mano de la definición que ha hecho Larry Summers, el que fuera secretario del Tesoro de los Estados Unidos de 1999 a 2001 bajo la presidencia de Bill Clinton

30/09/2020 - 

MADRID. La pandemia, entre sus muchas consecuencias, ha traído una era de preocupación obsesiva por la eficiencia empresarial. En palabras de Larry Summers, estamos pasando de "justo a tiempo" a "por si acaso". Claramente los fabricantes y las empresas en general pueden querer disponer de inventarios más diversificados por ubicación y cierta duplicación de cadenas de suministro. El caso es que el aumento de los nuevos casos Covid-19 en varios países ha interrumpido el progreso hacia la normalidad. De todas formas los efectos son cada vez más gestionables y es posible que se de crecimiento positivo globalmente este segundo semestre.  En conjunto se observa recuperación económica mundial, si bien puede que haya que esperar hasta el cuarto trimestre para asegurar que se mantiene el impulso.

Aunque hemos mejorado la previsión de contracción del PIB de EE UU en 2020, seguimos prudentes y esperamos que la Reserva Federal proporcione más estímulo mediante aumento de compras de activos. Además la capacidad de Washington para acordar un nuevo paquete de apoyo fiscal se ha visto nublada por la determinación de Trump en apresurarse con su candidata a la Corte Suprema y con ello las perspectivas para la renta variable estadounidense.  EEUU planea emitir una deuda neta de 5,38 billones de dólares en 2020, un aumento de la oferta que puede hacer aumentar la rentabilidad a vencimiento de los bonos de EEUU, aunque la Reserva Federal puede  aumentar las compras de estos bonos a largo plazo. De todas formas no esperamos un control explícito de la curva de rentabilidades al estilo japonés este año. Por su parte el dólar se mantiene en fase descendente cíclica, atribuible a la fuerte caída de los tipos de interés reales en EEUU, efectos de la pandemia y menor demanda de activos seguros, aunque el movimiento ha sido exagerado por fundamentales.

En cuanto a Europa, el aumento de casos Covid-19 ha afectado duramente al turismo, en particular al de países del sur dependientes del mismo.  Pero las nuevas competencias de la UE para emitir deuda pueden dar lugar a más de 900 00 millones de euros en bonos para 2024, con un paso significativo hacia la unión fiscal.  Estos bonos compartirán muchas características tradicionales de "refugio seguro" de los alemanes. Además, la decisión del pueblo italiano de abolir un tercio de sus representantes políticos indica que la reforma no es una inalcanzable y las elecciones regionales que han acompañado el referéndum proporcionan cierta estabilidad gubernamental en el país hasta 2023.  De manera que estamos positivos en bonos italianos y periféricos de la Euro Zona en general. Ahora bien, el aumento de casos Covid-19, decepcionantes cifras de SEP y unas ansiosas negociaciones del Brexit nos hacen estar positivos en renta variable de la Euro Zona.

De las 'Abenomics' a las 'Suganomics'

En cuanto a Japón, es previsible que las 'Suganomics' sean continuación de las 'Abenomics', aunque el nuevo primer ministro Yoshihide Suga parece más centrado en una visión de la economía "de abajo a arriba" a medida que la economía japonesa se recupera de una contracción récord.  Esperamos mayor consolidación de su sector bancario y aumento de la competencia en telecomunicaciones. A diferencia de la euro zona y EE UU, el apoyo directo del Banco de Japón a la renta variable japonesa, nos hace ser neutrales en acciones japonesas. 

En conjunto los beneficios empresariales del segundo trimestre han sido los segundos peores de la historia, pero mejores de lo esperado. Pero la concentración del mercado en un número limitado de acciones tecnológicas y sanitarias alimenta la incertidumbre, agravada por tensiones entre China y Estados Unidos.


De hecho, las valoraciones de las tecnológicas de EE UU parecen ajustadas y Biden podría perjudicar la recuperación empresarial estadounidense en 2021. Así que hemos rebajado la asignación a acciones de Estados Unidos a infraponderar, aunque mantenemos una exposición neutral en renta variable de mercados desarrollados en general y esperamos confirmación de que los sectores más baratos pueden ponerse al día con los crecimiento, a menudo relacionados con tecnología. Preferimos empresas con menor apalancamiento que puedan capear la incertidumbre y mostrar más resiliencia en este tipo de crisis.

Estamos neutrales en deuda soberana en moneda local de mercados emergentes, pues que es poco probable que las rentabilidades a vencimiento bajen mucho más, pero estamos mirando de cerca la deuda soberana china, que combina rentabilidad relativamente atractiva teniendo en cuenta la calificación crediticia de China y un riesgo monetario limitado. De hecho China lidera la vuelta a la normalidad, aunque con las tensiones con Estados Unidos aumentando.  Además, aunque infraponderamos acciones de mercados emergentes, estamos positivos respecto al norte de Asia por su dinámica económica y beneficios superiores, restringida respuesta de China a la presión de EE UU, progreso en  Covid-19 y una combinación favorable de sectores. 

Creciente volatilidad

El caso es que la creciente volatilidad se puede aprovechar en todas las clases de activos. Con el compromiso de la Reserva de Federal respecto a un "objetivo flexible de inflación" han aumentado las expectativas de inflación en EE UU, pero la falta de consenso en el debate sobre inflación y deflación proporcionará oportunidades que requieren gestión y diversificación activas. Seguimos favoreciendo el oro y estamos tácticamente cautelosos respecto al euro, pero positivos en monedas defensivas como yen japonés y franco suizo frente al dólar. 

Los activos privados seguirán ofreciendo rentabilidades anuales medias superiores la próxima década, a cambio de cierta iliquidez, incluyendo la coinversión y la 'inversión temática' en capital privado. En bienes inmobiliarios, junto con la creación de valor, la generación de ingresos cobra cada vez mayor importancia en un época de ultrabaja rentabilidad de los bonos. 

César Pérez es director de Inversiones de Pictet WM

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