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análisis

¿Falta mucho para el desplome como auguran algunos 'profetas del desastre'?

El fundador de la gestora alemana analiza los diferentes activos financieros en un momento donde la incertidumbre condiciona la marcha de los mercados

18/12/2018 - 

MADRID. Italia y sus deudas, Turquía y la lira, la guerra comercial entre Estados Unidos y el resto del mundo, así como las discusiones sin fin sobre el Brexit... hay suficientes focos de crisis. Entre todos empañan la confianza. A ello se añade que la expansión económica actual ya es una de las más largas de la historia, y en algún momento va a terminar. No falta mucho para el desplome, auguran algunos 'profetas del desastre'. ¿Con razón? Una reflexión preliminar al respecto: si hoy tuviera que decidir (la utilización del singular refleja la opinión personal del autor) invertir un gran importe como mínimo durante diez años en una sola clase de activos, escogería la renta variable. A lo que añadiría la salvedad siguiente: acciones de empresas con modelos de negocio sostenibles y una dirección con espíritu empresarial.

La evolución de la cotización a largo plazo del índice de renta variable mundial MSCI World muestra por qué. De la curva se desprenden dos mensajes. Primero que las acciones a veces fluctúan considerablemente, porque, a diferencia de las inversiones inmobiliarias, se valoran a diario y las cotizaciones no reflejan únicamente hechos, sino también el pesimismo y el optimismo de los inversores, es decir su confianza. Y segundo porque las acciones, que no son más que participaciones de activos productivos, remuneran a sus titulares con ingresos corrientes en forma de dividendos y, si los accionistas son pacientes y han elegido cuidadosamente a sus empresas, con una revalorización del capital a largo plazo.

Las caídas de las cotizaciones, a veces marcadas, en los mercados financieros no varían mucho este análisis siempre y cuando la economía se recupere después de una recesión, lo que hasta ahora siempre ha sido el caso. Solamente si la inflación y los tipos registran fuertes alzas sin que la economía experimente un crecimiento robusto, los accionistas podrían pasar por un largo periodo de dificultades, y ello también afectaría mucho a los titulares de bonos. No prevemos una situación de estanflación de este tipo e, incluso si se produjera, los bancos centrales no podrían subir tanto los tipos como antes, ya que de hacerlo, muchos deudores se verían asfixiados. No podemos saber si en la próxima década los mercados bursátiles tendrán tan buen comportamiento como en la pasada. No obstante, dados los reducidos rendimientos de los demás activos y la continuación de la política de bajos tipos de interés, creemos que sería de esperar que, por lo menos la renta variable rinda bastante más que la fija durante dicho periodo. Dicho esto, el nivel de valoración superior a la media a largo plazo permite prever unas rentabilidades algo más bajas de las inversiones en acciones.

Si tomamos todo el mundo como base comparable, se observan unas diferencias de valoración notables. En Estados Unidos, por ejemplo, la valoración media de la renta variable es claramente superior a la de las bolsas de otros países desarrollados, sobre todo debido al fuerte impulso de los beneficios de las empresas tecnológicas estadounidenses. Mientras que el ratio precio/beneficio medio asciende a 17 en EE UU, en Japón y Europa se eleva a en torno a 14 (en cada caso, para los beneficios previstos en los próximos doce meses). Las subidas de las cotizaciones en el mercado global de EE UU (S&P 500) se ven respaldadas por el aumento de los beneficios empresariales. El mercado de renta variable fue a la zaga de la evolución de los beneficios empresariales hasta 2013 y, por consiguiente, la valoración era muy baja, pero el panorama cambió a principios de 2014. Desde entonces, las cotizaciones han aumentado un 59 % y los beneficios empresariales, un 44 %.


Por consiguiente, tres cuartas partes de la subida de precios desde 2014 pueden atribuirse al crecimiento de los beneficios corporativos, al cual ha contribuido indudablemente la reforma fiscal en Estados Unidos, mientras que una cuarta parte de esa subida se debe al aumento de la valoración. No obstante, el alza de la valoración en EE UU no es consecuencia de una caída de los tipos de  interés; desde 2014, el tipo de referencia estadounidense ha aumentado del 0% al 2,25%, y los rendimientos de la deuda pública también son superiores a los de 2014 (para los vencimientos hasta diez años).
Cuando la valoración de las acciones sube, la tasa de rentabilidad (el beneficio de la empresa dividido por el valor bursátil) cae. Si los rendimientos de la deuda pública aumentan, disminuye la prima de rendimiento, denominada prima de riesgo, de la renta variable frente a la deuda pública.

La tasa de rentabilidad se sitúa actualmente en el 5,9%, aún superior en 2,8 puntos porcentuales a los rendimientos de la deuda pública. Si bien esta cifra es inferior a la media de los últimos diez años -y claramente por debajo de los máximos del 6% o hasta el 7%-, es superior a la de los 20 años anteriores. En la década de 1990, la valoración de las acciones se situaba entorno a los niveles actuales, pero los tipos de interés eran considerablemente más altos. Mientras la economía estadounidense y los beneficios empresariales sigan creciendo, unas alzas de tipos moderadas no presentan ningún gran riesgo para el mercado de renta variable; en cambio, una recesión sí. Pero las recesiones no pueden anticiparse, como demostró la conmoción de la crisis financiera de 2008-2009. No obstante, en los mercados financieros se presta mucha atención a la evolución económica a corto plazo. En vez de preocuparse constantemente por la próxima recesión y las perspectivas a corto plazo de la bolsa, valdría mucho más la pena concentrarse en el potencial de ingresos a largo plazo de las empresas con unos buenos resultados sostenibles.

Gestión sosteniblemente rentable

Como ejemplo, analicemos la evolución del precio y de los dividendos de uno de nuestros valores en cartera. Este fabricante estadounidense de dispositivos farmacéuticos y médicos solo ha reducido su dividendo una vez en los últimos 60 años (es decir, a lo largo de dos generaciones) y desde 1963 lo ha ido aumentando sin interrupción. Durante este periodo, el valor de la acción se ha multiplicado por más de 1.000, lo que corresponde a una revalorización anual del 12,7%. Este ejemplo impresionante de una gestión sosteniblemente rentable no es ni una recomendación de inversión ni una garantía del éxito futuro de la inversión, pero sí subraya la poca relevancia que tienen las tendencias bursátiles pasajeras para el éxito de una inversión a largo plazo.

Ello contrasta con un sector al que no podría calificarse exactamente de 'robusto'. Con unos modelos de negocio arriesgados, unos incentivos inadecuados, la búsqueda del beneficio a corto plazo y unos recursos propios insuficientes, los bancos se han convertido en las últimas décadas en la antítesis de la sostenibilidad, muy a pesar de las partes implicadas, en particular sus empleados y sus pobres accionistas.

Bert Flossbach es fundador y consejero de Flossbach von Storch AG

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