La desaceleración da los primeros pasos para convertirse en contracción

MADRID. Asistimos a una desaceleración macro del lado de las manufacturas que está dando los primeros datos (PMI global Junio <50) para convertirse en contracción más generalizada, no sólo en Alemania y los países más exportadores de Asia. El principal riesgo en los próximos trimestres es si esa debilidad en las manufacturas (exportaciones) se traslada a la demanda interna (a través de aumentos en el desempleo). En este entorno, y con expectativas de inflación en mínimos, los bancos centrales han anunciado que actuarían preventivamente ante el menor síntoma de debilidad. Esto ha llevado al mercado a descontar bajadas de tipos en EE UU (50 puntos básicos a diciembre) y el BCE se espera que en septiembre anuncie algún tipo de medidas preventivas (bajadas de tipos, aumentos de balance…).

Con anuncios de estímulos por parte de los bancos centrales con una macro que está algo más floja que hace un año, pero todavía creciendo en torno al potencial, todos los activos han tenido un buen comportamiento en el mes, excepto materias primas. Con una peculiaridad frente a los rallies de los últimos años, lo más defensivo dentro de cada tipo de activo ha sido lo que mejor se ha comportado. La renta variable ha tenido el segundo mejor mes del año a pesar de las bajadas de las estimaciones de beneficios para 2019, esto muestra el optimismo de los inversores para los próximos meses. A nivel europeo, Alemania y Francia son los mercados que mejor se han comportado mientras España ha vuelto ser el peor. A nivel sectorial, materias básicas, químicas y farma han sido los mejores sectores.

Ya estamos en el ecuador del año y si tuviésemos que buscar un titular este sería: 'No hay alternativa'. Esta es la frase que se ha implantado en los mercados. Hay que comprar, aunque sea caro, porqué no hay alternativa. Todo empezó a inicios de año con la renta fija de gobiernos, el mercado compró todo lo que podía hasta que no había alternativa. De allí saltó a los bonos de alto riesgo o high yield, hasta que el tipo de interés que pagaban hacía que ya no hubiera alternativa. Entonces, el mercado intentó buscar en la renta variable lo más parecido a los bonos: activos de alta calidad y poca volatilidad. Esto provocó que los múltiplos PER pagados por empresas del sector alimentación (Nestlé, Diageo, Heineken, …) o bienes de consumo personales (L’Oreal, LVMH, Hermes, Unilever…) se situasen en casi máximos de 10 años, porque no hay alternativa.  Y toda esta situación ha dado como resultado:

1. Las 20 mayores empresas del índice Stoxx 600 (incidimos que es un índice de 600 empresas) representan el 30% de éste. Actualmente, cotizan a un PER promedio de 17x, cuando la media de los últimos 10 años ha sido de 13,6 veces. El 'kilo de beneficios' es, hoy día, un 25% más caro. Este año, el índice se ha revalorizado un 14%, mientras que el selecto grupo lo ha hecho en un 22%, lo que hace que las 580 empresas restantes se hayan apreciado un 10,4% de media, un 12% menos.  
2. Donde por un lado hay sectores en máximos, por otro hay sectores en mínimos. Aquí tenemos a las empresas del sector automoción -componentes, materias primas, bancos o seguros- que cotizan a PER muy inferiores a su media de los 10 últimos años, incluso el primero de ellos casi en mínimos.

En resumen, grandes diferencias que hacen que tengamos una cartera con excelentes empresas: generadoras de caja, con crecimientos, con poca deuda y baratas. No obstante, no premiadas (algunas de ellas) por el mercado. Pero nuestra experiencia nos dice que tarde o temprano el precio sigue a los beneficios, con lo que el potencial de revalorización es muy alto.

Xavier Brun es responsable de renta variable europea en Trea AM