La recuperación inmobiliaria en oficinas y centros comerciales ya se ha producido

MADRID. El mercado espera un sensible repunte de los alquileres de oficinas en los próximos año. Existe cierto consenso en el sector inmobiliario sobre que el proceso de compresión de yields (rentabilidades) ha tocado suelo y que, en los próximos trimestres, la creación de valor tiene que pasar por un fuerte crecimiento de las rentas de alquileres gracias al buen momento macro que, según algunas fuentes, podría superar el 30% en cinco años.

Sin embargo, creemos que no se está considerando que la desocupación actual tardará cuatro años en absorberse. Durante la crisis, en Madrid se incrementó la capacidad de oficinas en 1,6 millones de m2 que, básicamente, es la superficie desocupada actual, pues el espacio alquilado se ha mantenido muy estable en 13,5 millones de m2. Al ritmo de absorción de metros cuadrados del último año, y considerando la entrada de nueva superficie, se tardarán 4 años en alcanzar niveles de desocupación previos a la crisis.

Por otro lado, nunca se han producido incrementos de rentas en situaciones de desocupación como la actual. Históricamente, los incrementos de las rentas se han producido en momentos de niveles de ocupación cercanos al 100%, algo que no es previsible que ocurra en los próximos años. Por ello, creemos que las expectativas de incrementos de rentas son demasiado optimistas y, por tanto, susceptibles de decepcionar negativamente al mercado.

Las socimi tienen un incentivo a crecer, con independencia de la situación de mercado. El sistema de remuneración de las gestoras/management de las socimi incentiva el crecimiento inorgánico, mucho más que la creación de valor para el accionista. En 2015 las socimi duplicaron su tamaño total, pero el NAV por acción se ha mantenido sin cambios, a pesar del momento dulce del sector. El mayor atractivo de las inmobiliarias estaría en su elevada rentabilidad por dividendo, cuya sostenibilidad es complicada, siendo el mayor riesgo a corto plazo un cambio en su favorable fiscalidad.

Por todo ello iniciamos la cobertura del sector en negativo. En contra de la visión mayoritaria del mercado, creemos que la recuperación inmobiliaria en oficinas y centros comerciales se ha producido ya; no hay que olvidar que desde mínimos el precio de las oficinas en Madrid ha repuntado ya un 84%. En este entorno no creemos que haya que pagar primas sobre NAV e iniciamos la cobertura con todos los valores en venta, excepto Lar España, que situamos en neutral.

Ignacio Méndez es director de análisis de Mirabaud Securities España