Lectura del 'profit warning' de Almirall

BARCELONA. Almirall presentó este lunes un 'profit warning', asegurando que aunque el negocio está funcionando en línea con las expectativas en Europa y resto del mundo, el negocio estadounidense se está viendo negativamente afectado por tres cuestiones:

1. Un reequilibrio de inventarios en el canal de distribución: Este aspecto se avanzó en 1T'17 y ALM cuantifica el impacto en total en 1S (en 1T en efecto fue solo marginal) en 25-30 M euros (10 % EBITDA’17e antes). ALM dice que el reequilibrio ha concluido (cuentan con menos de un mes de inventarios) y no habrá mas impactos en 2S'17.
2. Un nivel significativo de adjudicación inapropiada del Programa de Asistencia al Paciente (cupones mediante los que el paciente tiene un ahorro en la compra del medicamento). El problema, que afecta al sector, ya ha sido identificado y ALM ha intensificado las reglas de su Programa de Asistencia para mejor monitorizar su uso adecuado. Asimismo, ALM ha iniciado reclamaciones judiciales contra algunas farmacias. ALM no ha cuantificado el impacto económico de esta cuestión.
3. El reciente lanzamiento de un genérico a ActiclateTM (medicamento para el acné) en el mercado estadounidense. ALM estima que hay 30 M euros de ventas (4% del total; 12% EBITDA) de ActiclateTM afectadas. ALM tiene ya su genérico para mitigar los efectos negativos.

ALM espera para el año una caída de dos dígitos en ventas y un EBITDA’17e en el rango de 140- 170 M euros (vs 224 BS(e) vs 230 M euros consenso. Recordamos que el guidance de EBITDA previo era crecimiento de un dígito bajo, en línea con nuestras estimaciones y las de consenso hasta ahora, vs una caída en este nuevo guidance de - 25%/-38%.

Parte del 'profit warning' podría estar en precio

Aunque el performance del valor en el año ha sido negativo (-22% vs IBEX en 2017 hasta el pasado viernes) especialmente en la semana previa a este anuncio (-10% vs IBEX) y parte de este profit warning podría estar en precio, pensamos que el anuncio es muy negativo por que los desvíos contra el guidance previo son muy significativos y por que la visibilidad a medio plazo para ALM no era completa dado su plan de transformación empresarial a dermatología. Recordamos que, tras la venta del negocio respiratorio (27% ventas) a AZ en 2014, ALM pasa por un momento de transformación (que aun no ha culminado) con el objetivo de crecer en dermatología (43% ventas) mediante adquisiciones.

Aunque el lado positivo de este profit warning es que el reequilibrio de inventarios y la adjudicación inapropiada del Programa de Asistencia al Paciente son efectos no recurrentes que se suponen ya bajo control y que la existencia de genéricos a ActiclateTM ya era conocido, la falta de visibilidad podría seguir pesando al valor.

Por todo ello cambiamos la recomendación a 'vender' y situamos nuestro precio objetivo 'bajo revisión'. A pesar de la fuerte caída en bolsa de estos días, si tomamos las guías para el año cotiza a 10-12x EV/EBITDA’16 en línea con su sector (a unas 12x EBITDA) y con una baja visibilidad ahora mismo.

Felipe Echevarría es analista de Banco Sabadell