Los bancos centrales han desplazado a los inversores

MADRID. Las valoraciones se sitúan en máximos históricos. Los programas de compras establecidos por los bancos centrales, que han sido uno de los factores más favorables para este segmento en la última década, están a punto de desaparecer. Sin embargo, existen multitud de oportunidades para la selección activa de emisores.

Estados Unidos se encuentra en su octavo año de expansión económica y los mercados disfrutan de uno de los periodos alcistas de mayor duración de la historia, sin interrupción. En general, la inflación se mantiene muy contenida. Aun así, estamos cada día más incómodos. Ha habido mucho dinero persiguiendo muy pocos bienes, ya que los bancos centrales han desplazado a los inversores. La volatilidad y los diferenciales crediticios, que son dos parámetros de medición del riesgo, han descendido a mínimos históricos. Es un síntoma de fatiga del riesgo: los inversores ya no se atreven a tener en cuenta escenarios de riesgo, ya que eso les ha perjudicado en los últimos tiempos. Los bancos centrales han obligado a la gente a seguir la corriente y cerrar los ojos al riesgo.

Es importante adoptar una perspectiva a largo plazo. Dentro de poco los bancos centrales pondrán fin a sus programas de compras, la Fed se halla inmersa en un ciclo de subidas de tipos y el ciclo crediticio está madurando. El nivel de apalancamiento de las empresas estadounidenses sigue siendo elevado. Esto hace que los mercados sean vulnerables. No sabemos cuánto tiempo le queda a este ciclo. No tiene mucho sentido dedicar demasiado tiempo a intentar predecir una recesión, basta con saber que los precios no reflejan en absoluto los riesgos existentes. Ya no es momento de sacar la cabeza y empezar a asumir riesgos. 

Con los bancos centrales dando marcha atrás, los inversores son menos proclives a comprar cuando el mercado baja. No estamos apostando agresivamente por la infraponderación, pero sí que estamos adoptando una posición de precaución en nuestras carteras en lo que se refiere a beta. Consideramos que existen multitud de oportunidades para la selección activa de emisores. Probablemente compense concentrarse en créditos conservadores, que ofrecerán un rendimiento comparativamente superior cuando los diferenciales comiencen a ampliarse.

Muchos inversores experimentan la necesidad de tener todos sus recursos invertidos. Los intereses negativos para los recursos líquidos son un castigo para los inversores conservadores, y empujan a la gente a adoptar posiciones incómodamente largas. En la coyuntura actual, nosotros defendemos la idea de no asumir demasiado riesgo de beta, y evitar caer en la adicción a la rentabilidad a corto plazo.

Pocas veces el crédito ha estado tan alto

Los productos de diferenciales han ofrecido muy buenos resultados este año. La mayoría de las categorías de crédito rondan máximos históricos, en términos de rentabilidad ajustada al riesgo. La gente a menudo justifica las elevadas valoraciones aduciendo que no observan ningún catalizador de cambio. Bueno, no olvidemos que los catalizadores de cambio, la mayoría de las veces, sólo se identifican a posteriori. Si el bosque está seco, no necesitamos saber cuál de las cerillas de la caja será la que encienda el fuego. Basta con saber que los mercados no están teniendo en cuenta la posibilidad de que se produzca ninguna sorpresa negativa, y que el ciclo se encuentra en fase de madurez. Son motivos suficientes para tener precaución.

Los títulos corporativos híbridos y los bonos financieros siguen ofreciendo valor en el segmento investment grade. En los mercados de deuda high yield y de mercados emergentes, intentamos mantener la máxima calidad posible sin comprometer demasiado la beta.


Los parámetros técnicos van a empeorar. Van a dejar de resultar favorables, debido a la inminente desaparición de la expansión de los balances de los bancos centrales. En lo que respecta a oferta y demanda, los inversores asiáticos han sido los responsables de la mayor parte de los flujos de entrada de capital en el mercado estadounidense de crédito. Este fenómeno se está ralentizando ya y, puesto que la Fed probablemente siga subiendo los tipos, cabe esperar que siga menguando, o incluso que revierta. El incremento de los tipos a corto plazo en EE UU está haciendo aumentar los costes de cobertura. Además, puesto que la curva de tipos de interés es más pronunciada en Europa y Asia que en Estados Unidos, los inversores pueden ahora obtener tipos más atractivos si optan por activos no estadounidenses.
El nivel de oferta en el mercado de deuda high yield está disminuyendo. El motivo principa es la competencia que presenta el mercado de préstamos. Muchas empresas están refinanciando sus bonos high yield cotizados utilizando préstamos privados. La disciplina del mercado de préstamos ha desaparecido, y las empresas disponen actualmente de acceso a financiación prácticamente ilimitada, sin tener que ofrecer compromisos de protección ni comisiones por amortización anticipada.

Mercados emergentes

En el caso de los bonos high yield y de mercados emergentes, esto supone que puede situarse ligeramente por debajo de uno, ya que queremos evitar empresas cíclicas. Para la deuda investment grade, resulta más sencillo situar la beta en nivel neutral, puesto que es posible aún encontrar intereses atractivos en títulos financieros. Durante mucho tiempo, nos hemos decantado por el crédito europeo frente al estadounidense. Esto sigue siendo así en el caso de la deuda high yield pero, en el segmento investment grade, las valoraciones se encuentran bastante saturadas debido a las compras que ha venido realizando el BCE, por lo que es vulnerable a una disminución de las compras. Hemos adoptado un posicionamiento geográfico más neutral. En las carteras europeas, hemos adoptado una cierta orientación hacia los bonos que no reúnen las condiciones para ser adquiridos por el BCE.

Nos decantamos por empresas de sectores más estables, menos expuestos a un eventual cambio del ciclo. En general, infraponderamos materias primas y apostamos por los bancos. En nuestro análisis de emisores, realizamos pruebas de esfuerzo para los modelos financieros de las empresas en las que invertimos, con el fin de prever las consecuencias que tendrían para ellas las subidas de los tipos de interés y la posibilidad de que entremos en recesión.

Víctor Verberk es jefe del equipo de Crédito de Robeco