Los inversores deben tener en cuenta que los ajustes de volatilidad llevan tiempo

MADRID. La volatilidad en los mercados globales de acciones ha llegado a un nivel que no se veía desde la crisis financiera global de 2008. La buena noticia es que la volatilidad es un proceso de retorno a la media, así que una subida suele ser una buena oportunidad de compra de acciones. Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta que los ajustes de volatilidad llevan tiempo y son asimétricos: la volatilidad puede dispararse absoluta y repentinamente antes de disminuir más gradualmente. Además, esta liquidación resulta inusual. 

En primer lugar, acciones y bonos han llegado a corregir simultáneamente, lo que es poco habitual, pues el bono a diez años del Tesoro estadounidense ha mostrado rentabilidad negativa en solo en seis de las últimas 25 liquidaciones en renta variable. Estos bonos tampoco protegieron a los inversores en la pronunciada caída de mayo-junio 2013 con la retirada de estímulo monetario de la Reserva Federal. Además, sólo un tercio han sido más severas en EE UU que en Europa y esta vez la corrección en el índice de acciones S& P500 de EEUU ha llegado a ser 10% desde máximos de 26 de enero a 8 de febrero, pero 7,4% en el índice Stoxx Europe 600. A ello se añade que la amplitud de la corrección está muy por encima de los niveles de los dos últimos dos años. Por el índice CBOE la volatilidad partía de un nivel muy bajo de 2017, entre 10 y 12 y ha llegado a un máximo intradía de 50,3 el 6 de febrero, sin estar asociado a riesgo sistémico exógeno alguno. 

Por otra parte, la estructura temporal de la volatilidad en Estados Unidos se ha invertido, siendo el precio de contratos a futuro mayores a corto que largo plazo, a diferencia de en Europa y Japón, cuando suele ocurrir lo contrario. Por ello consideramos que hemos entrado en un nuevo régimen. Ahora bien, estos movimientos extremos no son atribuibles exclusivamente a inversores pasivos. Los sospechosos habituales se encuentran en determinadas estrategias cuantitativas en sus esfuerzos por rebalancear las carteras. En concreto hablamos de estrategias de volatilidad objetivo, cuyos activos se estiman en 250.000 millones de dólares; CTA (contratos de futuro) que siguen tendencias, con 350.000 millones y fondos de paridad de riesgo, con 500.000 millones (un billón incluyendo apalancamiento). 

Ventas automáticas

Las estrategias de volatilidad objetivo están presentes incluso entre inversores minoristas. Hay que tener en cuenta que apostar por baja volatilidad ha sido rentable al ser ésta obstinadamente limitada en 2017 y con una estructura temporal en contango, es decir de mayor precio en los contratos de futuro a más plazo. Ha estado disponible a través de instrumentos de deuda ETN, cuyo valor varía según el comportamiento de un índice. El más famoso es VelocityShares VIX Short Volatility Hedged ETN (XIVH US), que subió más de 119% en 2017 y comienzos de 2018, pero ha llegado a perder 80% en dos días (5 y 6 de febrero). A ello se añaden los CTA, que, ante el constante aumento de las cotizaciones de las acciones los dos últimos años han acumulado asignación a renta variable. Pero en una liquidación se ven obligados a activar la venta automática, generando más presión a medida que tienen que recortar la exposición.

El área menos investigada es probablemente la paridad riesgo, popularizada por Ray Dalio de Bridgewater y su famoso All Weather Fund. Estas estrategias tienen como objetivo equilibrar riesgo en una cartera con ponderaciones más altas en los activos menos volátiles.  Un ejemplo simple es una inversión únicamente en acciones y bonos y en los activos más líquidos, S&P 500 y deuda del Tesoro de EEUU a diez años. Dado el régimen de baja volatilidad de 2017 estos fondos probablemente tenían un peso en acciones del 41,5% a finales de enero, por debajo del máximo de 58% de finales de octubre, pero mayor que la media de 35% que ha prevalecido desde la década de 1970. 

Como equilibrar riesgo no les genera unas rentabilidades estelares la mayoría de estos fondos utilizan apalancamiento, que aumenta con la volatilidad y la correlación negativa entre los activos subyacentes que utilizan. Así, para un objetivo de volatilidad del 8% el apalancamiento podía ser de 3,7 veces el pasado 31 de enero. El apalancamiento real fue menor, alrededor de dos veces según estimaciones del mercado, pero en cualquier caso con la liquidación el correspondiente des-apalancamiento ha sido probablemente un factor significativo para el aumento de la volatilidad.

Jacques Henry es estratega de distribución de activos Pictet WM