El director de Inversión de Robeco Investment Solutions advierte que eso de que la recesión está a la vuelta de la esquina resulta muy exagerado
MADRID. Está extendiéndose la preocupación de que el allanamiento de la curva que representa la diferencia entre los tipos de interés de la deuda pública a corto y largo plazo sea un mal augurio. Este fenómeno ha generado gran inquietud, ya que hay gente que afirma que se trata de una señal de que la expansión de Estados Unidos está llegando a su fin.
Esto responde sobre todo a que, desde mediados de la década de 1970, todas las recesiones se han visto precedidas de un periodo durante el cual la forma de esta curva se ha invertido, es decir, los intereses de la deuda a 10 años se han tornado inferiores a los de los bonos a 2 años. Esta circunstancia se ha producido en cinco de las últimas cinco recesiones, por lo que muchos la consideran un indicador correcto: ni los economistas (‘cero de las últimas siete’) ni los mercados de valores (‘nueve de las últimas cinco’) pueden acreditar tal certidumbre en sus predicciones.
Aunque éste parezca ser un indicador fiable, por nuestra parte consideramos que existen varios motivos por los que este alarmismo sobre que ‘la recesión está a la vuelta de la esquina’ resulta exagerado ahora mismo. La inversión de la curva de tipos no es en absoluto infalible como sistema de alerta temprana, sobre todo si se modifican las duraciones de los bonos que se emplean para calcularla, como se ilustra en el siguiente gráfico. Las cosas cambian bastante si ampliamos el marco temporal, por ejemplo, si reemplazamos los intereses de los bonos del Tesoro a dos años por los tipos de interés a tres meses.
Tenemos entonces dos señales falsas: ni la inversión de la curva en 1966 ni la de 1998 habrían sido precursoras de una recesión. Así, resulta que no todas las veces en que la curva ha invertido su forma se ha ‘originado’ una recesión, aparentemente. Queda claro de esta manera que la curva de tipos no siempre ha sido un sistema fiable de alerta temprana, y cabe cuestionarse si hoy en día, en esta era de injerencia de los bancos centrales sobre los mercados de renta fija, tiene las mismas cualidades predictivas que en el pasado.
Entonces, ¿por qué persiste este temor si Estados Unidos está tan lejos de que se invierta su curva de tipos, tanto si se toman los bonos a dos años como los tipos a tres meses, en el extremo a corto? Proviene de que la Fed ha manifestado su intención de realizar tres subidas de un cuarto de punto en los tipos de interés a lo largo de 2018, lo que situaría los tipos oficiales por encima del 2% por primera vez desde 2008. Si añadimos a los tipos a dos años estos 75 puntos básicos derivados de las subidas previstas, manteniendo sin cambios los intereses de la deuda a 10 años, ¡voilà! … tenemos una curva de tipos invertida. Si las cosas fueran así de simples... Esto supone tomar como base ciertos supuestos importantes, los cuales son más que cuestionables.”
Primeramente, en los últimos años, hemos podido comprobar que las previsiones de la Fed a menudo son demasiado optimistas en lo referente a las subidas de tipos. No sorprende pues que los mercados financieros solamente prevean una subida de los tipos oficiales de 50 puntos básicos, como se infiere del nivel de los futuros sobre fondos federales para diciembre de 2018. En segundo lugar, la relación entre los tipos de los Fondos Federales y los intereses de la deuda a dos años es, cuando menos, incierta. Pero, sin duda, el supuesto más relevante aquí -y el de cumplimiento más improbable- es que los intereses de la deuda a 10 años se mantengan sin cambios durante todo 2018. Esto equivale a suponer que el mercado de deuda pública estadounidense no se verá afectado por la progresiva liquidación de las posiciones de bonos de la Fed, junto con otros factores tales como la rebaja de impuestos de Trump o la saturación del mercado de trabajo. En otras palabras, la Fed subirá los tipos como consecuencia de la continuada mejoría del crecimiento, pero se supone que los bonos no se verán afectados por este mismo impulso de mejora subyacente. Esta previsión no resulta muy plausible.
Incluso aunque la curva de tipos efectivamente se invierta, eso no supondría una inminente recesión. Históricamente, de media, se necesitan 18 meses más para que comience la previsible recesión. Si tenemos en cuenta que las bolsas normalmente empiezan a bajar cuatro meses antes de una recesión, resulta evidente que no estamos ante una señal de venta muy fiable, al menos por el momento. Otra confusión habitual es pensar que la inclinación de la curva de tipos constituye un indicador de la solidez de la economía subyacente. Si esto fuera cierto, quedaría claro por qué está cundiendo esta preocupación en torno al allanamiento de la curva de tipos: una curva más llana sería signo de que la tasa de crecimiento va a ser menor de la registrada en los últimos años.
Sin embargo, históricamente no se observa una relación muy clara entre ambas variables. Ni a finales de los años ochenta ni en los noventa coincidió el allanamiento de la curva de tipos con una disminución del crecimiento; en realidad, coincidió con un incremento del mismo. De hecho, atendiendo a la proporción entre el crecimiento y la evolución de la curva de tipos durante la fase de expansión actual, podría pensarse incluso que esta relación es inversa.
Lukas Daalder es director de Inversiones de Robeco Investment Solutions