Nos esperan cinco años desafiantes aunque con oportunidades

MADRID. Tras dos décadas de represión financiera se ha producido una abrupta vuelta al 'equilibrio' a largo plazo en las rentabilidades a vencimiento de los bonos, lo que ha transformado el mercado de deuda pública de países desarrollados, de nuevo una inversión defensiva a precios razonables.  Los tipos interés reales no están aumentando y las rentabilidades los próximos cinco años deben estar en línea con el cupón. Así que es el mejor momento para reubicarse en bonos si tienen poco peso en cartera. Ajustado al riesgo, nueve de las diez mejores rentabilidades esperadas se dan en renta fija.

A lo largo de los próximos cinco años esperamos un crecimiento débil en las principales economías, entre el 1% y 1,5% promedio. Los mercados emergentes superarán este crecimiento. De hecho, China, creciendo en torno al 5%, podrá superar a EE. UU. como la mayor economía del mundo para finales de 2028, con importantes implicaciones geopolíticas. Asimismo, destacará el crecimiento en la región ASEAN (Asociación de Naciones de Asia Suroriental).

Un tema dominante las últimas décadas ha sido el aumento de la desigualdad de ingresos, que en países como EE. UU. parece haber quedado atrás, con indicaciones de que en parte se puede revertir. De hecho, hay pruebas de escasez significativa de mano de obra en las principales economías, incluyendo China. En todo caso, el aumento de la productividad permanece en declive secular. Efectivamente, se da una combinación de trabajadores que envejecen y son menos productivos.

Ahora bien, la inversión tiene que duplicarse para alcanzar las metas de emisiones netas cero de gases de efecto invernadero, previsiblemente financiado por los gobiernos, especialmente en sectores de la vieja economía, donde las empresas europeas pueden competir con las estadounidenses, aunque con posible impacto negativo en la eficiencia del capital.  Además, hay menos espacio para la expansión monetaria y fiscal, un entorno difícil para la sostenibilidad de la deuda. EE. UU. gastará 10% de su PIB en pago de intereses de su deuda la próxima década, un riesgo potencial a largo plazo.

A vueltas con la inflación

Pero esperamos que la inflación vuelva lentamente al objetivo del 2% de los bancos centrales de las economías desarrolladas, aunque con mucha volatilidad. Hay que tener en cuenta que la mayor parte de la inflación los últimos años se debe al enorme aumento del gasto público e increíble cantidad de liquidez de los bancos centrales, incluso con tipos de interés negativos, pero una oferta muy débil debido a la pandemia. Esos errores no se repetirán.

En concreto la deuda pública de EE. UU. puede proporcionar 3,4% de rentabilidad los próximos cinco años, mejor que otras regiones desarrolladas. En Estados Unidos el mejor valor se da en deuda ligada a la inflación y crédito grado de inversión.  Por su parte, la deuda de mercados emergentes puede proporcionar una rentabilidad anual en torno a 8% en dólares hasta 2028. Además, para el inversor de largo plazo, teniendo en cuenta que la banca va a reducir el crédito a las empresas, se multiplicarán las oportunidades en deuda privada, con rentabilidades entre 7% y 9% anual.

Pero en EE. UU. se ha producido habido una increíble convergencia entre las rentabilidades de diferentes clases de activos: cuentas bancarias, rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial y rentabilidad por dividendos de las acciones, todas en torno a 5,3%, sin recompensa real por asumir riesgo. Los múltiplos de valoración de las acciones en Estados Unidos están en 18 a 19 veces y en los últimos 120 años unos múltiplos de 20 veces han requerido aumento masivo de la productividad, como en los años 50 y 60, desinflación estructural como en los 80 o expansión monetaria cuantitativa, como en la década de 2000. Así que las acciones de EE. UU. son menos atractivas.

Además, aunque en los últimos años ha sorprendido la resistencia de la renta variable, favorecida por crecimiento del PIB nominal y poder de fijación de precios de las empresas, en los próximos cinco el crecimiento puede ser anémico, con mayores dificultades para fijar precios, mayores costes de las materias primas y mano de obra y mayor presión fiscal. Además, las recompras de acciones, un gran componente de rentabilidad para los accionistas la última década, especialmente en EE. UU., impulsadas por el menor coste de la deuda, serán menores en los próximos cinco años. Así que conviene asignar capital a renta variable de calidad, de empresas, de gestión conservadora y bajo apalancamiento, cuyo volumen de negocios crece y genera flujo de beneficios sostenibles, en todas las regiones, así como temas de crecimiento secular, como automatización, robótica, seguridad y transición verde energética. China es invertible, pero con un enfoque selectivo y personalizado.

Activos alternativos

El índice mundial de acciones MSCI World puede proporcionar una rentabilidad del 6%, descontando la inflación, entre 3% y 4% anual, cerca de la mitad de su promedio histórico.  La renta variable de mercados emergentes tiene mejores perspectivas, en particular la región de Asia sin Japón, donde la rentabilidad anualizada puede ser 9,4% los próximos cinco años teniendo en cuenta que el dólar puede devaluarse en ese periodo un 10% acumulativo, a medida que sus diferenciales de tipos interés y crecimiento superior se reducen. Con todo, hay que buscar exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido mediante gestión activa, incluyendo determinados activos alternativos y activos "reales": materias primas sin-petróleo, deuda privada y hedge funds. El oro, la segunda mejor clase de activos los últimos cinco años, tiene bajo potencial por valoración, aunque sigue siendo activo refugio.

Para lograr una rentabilidad del 5% descontando la inflación en los próximos cinco años y partiendo de una cartera 50% acciones/50% bonos, es posible reducir 10% el peso de las acciones e incorporar inversiones alternativas y 10% el peso de los bonos e incorporar deuda privada. La cartera de renta variable quedaría formada por acciones globales (10%), mercados desarrollados ex EE UU (10%), acciones de inversión temática (10%), de Asia sin Japón (8%) y la de renta fija por 16% bonos globales, 8% deuda grado de inversión de EEUU, 8% deuda de mercados emergentes en dólares y 8% deuda de China.

Luca Paolini es estratega jefe de Pictet Asset Management