Erik Weisman Las primas de riesgo deberían ser más elevadas debido a la vasta gama de posibles resultados económicos que podrían darse en un futuro
MADRID. La incertidumbre forma parte de la vida, aunque estos tiempos que corren parecen más inciertos que la mayoría. En la actualidad, los inversores en Estados Unidos tienen que afrontar las consecuencias derivadas de la primera pandemia mundial desde hace un siglo y, al mismo tiempo, lidiar con la que quizá sea la expansión más pronunciada en el balance del gobierno federal desde la década de los sesenta. Asimismo, los mercados deben adaptarse a un renovado marco de política monetaria de la Reserva Federal de EE UU. Aun así, pese a este entorno extremadamente inestable, los inversores siguen mostrando un remarcable optimismo, y se centraron más en los estímulos a corto plazo que en las repercusiones duraderas de los cambios en materia política. En mi opinión, toda esta incertidumbre exige ser cautos.
La administración del presidente Joe Biden está proponiendo una transformación fundamental en el papel que desempeña el Gobierno en la vida de los estadounidenses. Los 4 billones de dólares empleados, de forma conjunta, en el Plan de Empleo de Estados Unidos (American Jobs Plan) y el Plan para las Familias de Estados Unidos (American Family Plan) revertirían una tendencia de cuatro décadas de crecimiento limitado de la red de protección social del gigante norteamericano. Aunque no está ni mucho menos asegurado que el presidente Biden materialice todas las metas de su legislatura, parece que, llegados a este punto, podría conseguir bastantes de ellas. Por poner un ejemplo, las infraestructuras físicas gozan de un amplio apoyo bipartidista, aun cuando algunos senadores demócratas se muestran escépticos ante las propuestas sobre 'infraestructuras humanas' del presidente y ante las subidas de impuestos destinadas a compensar parte del coste de su ambiciosa agenda.
Como si el trabajo de digerir una pandemia y un giro dramático en las prioridades fiscales no fuera suficiente, el giro fundamental en el enfoque de política monetaria de la Fed ha venido a sembrar aún más incertidumbre entre los inversores. Quedaron atrás los días en que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) actuaba de forma preventiva con el fin de frenar la inflación antes de que rebasase su objetivo. Con el nuevo marco, la Fed permitirá que la inflación supere su objetivo del 2% por un margen no especificado y durante un tiempo indeterminado para contrarrestar los años en los que la inflación no alcanzó su objetivo. Por el momento, la Fed no ha resuelto ninguna de estas incógnitas, mientras los mercados tratan de pronosticar la nueva función de reacción del banco central.
Al mismo tiempo, la Fed pretende alentar una recuperación completa del mercado laboral. No obstante, su mandato de alcanzar el pleno empleo resulta también de difícil concreción. En lugar de objetivos numéricos, los responsables políticos se centrarán en lograr el máximo nivel de empleo, de manera que los hogares con rentas bajas, las personas con menos formación, las mujeres y las minorías raciales y étnicas no se quedan atrás. Si bien esta meta resulta comprensible, su modelización reviste cierta complejidad y se corre el riesgo de incurrir en excesos financieros si la Fed se demora demasiado en su endurecimiento monetario.
Pese a la mayor incertidumbre en torno a la política de la Reserva Federal y el incremento de los tipos del Tesoro a 10 años en los últimos meses, los activos de riesgo, como la renta variable y la deuda de alto rendimiento, han mostrado una excepcional resiliencia. Confrontados con el extraordinario experimento económico que se está acometiendo en Washington, los mercados demuestran un optimismo inagotable. Los enormes estímulos fiscales se han desplegado en un momento en el que el balance federal ya se halla al límite. De forma simultánea, la política monetaria se está orientando para asumir la emisión de cantidades ingentes de deuda pública, ya que los bancos centrales temen que el dinero fácil por sí solo no baste para sanar los males que han afligido a la economía durante más de una década. Todo esto nos sitúa al borde de los postulados de la Teoría Monetaria Moderna, que afirma que los países que emiten su propia moneda y pueden endeudarse a unos tipos de interés irrisorios pueden acumular deuda con total impunidad. Se trata de una combinación de políticas en la que los mercados desarrollados no tienen demasiada experiencia.
Desde mi punto de vista, toda la incertidumbre que rodea a estas novedosas políticas debería tener un coste. Las primas de riesgo deberían ser más elevadas tanto en la renta variable como en la renta fija, debido a la vasta gama de posibles resultados económicos que podrían darse en los próximos años. 2021 será probablemente un año excepcional, aunque los efectos de todas estas intervenciones extraordinarias en los años venideros resultan muy difíciles de calibrar, y creo que los inversores no están recibiendo una compensación suficiente por los riesgos que están asumiendo. Los resultados podrían ser inflacionarios o desinflacionarios, en función de cómo evolucione la situación. Existe la posibilidad de que el crecimiento experimente una aceleración en los próximos años, pero también de que asistamos a una recesión si el ciclo resultante se revela potente pero efímero. Sigue sin estar clara la manera en la que la política monetaria y fiscal sorteará este incierto camino. Todo esto apuntaría a una distribución de resultados con colas más gruesas de lo esperado. El precio que habría que pagar por una política novedosa podría ser inflación, la depreciación del dólar, valoraciones más débiles de los activos, o algo así como una recesión temprana. Existen muchísimas variables y contingencias que se deben sopesar, lo que torna aún más complicada la siempre ardua tarea de hacer proyecciones.
En estos instantes, los diferenciales de crédito se hallan próximos a sus mínimos y las valoraciones de la renta variable superan sus máximos anteriores a la pandemia. Sin embargo, los títulos del Tesoro parecen estar descontando cierta incertidumbre, dado el reciente aumento de la prima a plazo (que refleja aproximadamente el importe que los inversores exigen como compensación por prestar fondos a periodos más largos). Para reconciliar estas narrativas en apariencia dispares, cabría esperar que se diera una confluencia de ratios PER a la baja, ampliación de los diferenciales de crédito y repunte de la prima de riesgo. Sin lugar a dudas, las combinaciones de políticas macroeconómicas de las últimas cuatro décadas han dejado a muchos atrás, y han beneficiado a relativamente pocos, por lo que deben reorientarse.
Ahora bien, las políticas que se proponen no saldrán gratis a los inversores. Si usted cree que los responsables de la política monetaria y fiscal serán capaces de enhebrar la aguja y promover un ciclo económico saludable y prolongado, entonces puede que las valoraciones actuales de los activos de riesgo sean razonables. A mi parecer, los planes que se debaten en estos momentos, una vez que desaparezca el efecto del 'subidón de azúcar', podrían traducirse en una ralentización del crecimiento bastante similar a la que hemos vivido a lo largo de gran parte de este siglo. Pero incluso aunque yo esté equivocado, unos resultados imprevistos son más probables de lo que se reconoce, y las valoraciones de los activos no reflejan ese grado de incertidumbre.
Erik Weisman es gestor de carteras y economista jefe en MFS Investment Management
