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análisis

La Reserva Federal, a evitar otro Lehman Brothers

El economista apunta que estamos ante un programa de expansión cuantitativa QE 4.2, con tipos de interés de la FED al "límite inferior cero" que prevaleció antes de diciembre de 2015

17/03/2020 - 

MADRID. Evitar a otro Lehman Brothers ha sido fundamental para la Reserva Federal (FED) los últimos años. Incluso es posible considerar que hemos estado en una era de flexibilización cuantitativa perpetua desde 2008, con interrupciones ocasionales. Así, la compra de Letras del Tesoro por la Reserva Federal desde octubre (oficialmente para revertir una fuga técnica de liquidez en el sistema bancario) es de facto una forma de expansión monetaria cuantitativa, que podemos denominar 'QE 4.1', que puede convertirse en permanente, especialmente a la vista de su uso intensivo por los bancos, que necesitan la seguridad de que la FED está ahí para respaldar los mercados financieros. Ahora estamos ante un programa de expansión cuantitativa QE 4.2, con compra de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas y tipos de interés de la Reserva Federal al "límite inferior cero" que prevaleció antes de diciembre de 2015.

Hay que tener en cuenta que la FED está en régimen monetario de "dominio de la deuda" federal y gubernamental. Tras el trauma de la crisis financiera global es hipersensible a los movimientos del mercado y presta mucha atención a la inversión de la curva de rentabilidades de la deuda del Tesoro. Ello explica el repentino giro que hizo hacia la flexibilización monetaria de diciembre de 2018, tras varias alzas de tipos de interés y una campaña efímera para reducir su balance.  Ahora el deterioro de la deuda del sector petrolero y economía de EE UU contribuyen a este régimen de "dominio de la deuda".

Más aún, la Reserva Federal, a pesar del rechazo oficial, ha ido acercándose lentamente a la Teoría Monetaria Moderna, que plantea que los tipos de interés deben mantenerse en cero y la FED debe fusionarse con el Tesoro y, en última instancia, ser este quien inyecte o retire dinero de la economía mediante la política presupuestaria (no monetaria). Esta tendencia se ve fortalecida con la aceptación gradual de que llevar los tipos de interés a cero en realidad tiene mucho menos coste económico y de largo plazo para la estabilidad financiera de lo que se creía. De hecho estimamos que la política monetaria con "objetivo de inflación" a niveles previos a la crisis financiera parece casi imposible. De ahí que cada vez haya más llamamientos para prescindir de la idea de independencia de la FED.

Además cabe que controle la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana, fijándola para el bono a diez años por encima de "casi cero", como hace el Banco de Japón desde 2016.  Este control podría ponerse en marcha una vez que la expansión cuantitativa gane 'velocidad de crucero', mientras evalúa el tipo de interés neutral en el que la economía funciona a pleno potencial y la inflación es constante, que ha tenido dificultad en identificar los últimos años.

Imagen del edificio de la Reserva Federal de EE UU

También hay que ver la posibilidad de que la Reserva Federal esté dispuesta a tener tipos de interés negativos como en Europa, respecto a lo que se mostró reacia  al respecto tras la crisis financiera mundial, pues sus economistas consideran que unos tipos nominales negativos tienen fuerte atractivo teórico, pero que importan más los reales, ajustados a la inflación. Sin embargo la comunidad económica sigue muy de cerca la experiencia europea. Incluso en 2019 el Fondo Monetario Internacional publicó el documento 'Habilitar tipos negativos profundos para luchar contra las recesiones'. De momento el Congreso estadounidense ve en los tipos de interés negativos un castigo para los ahorradores y la probabilidad de que se den en EE UU un año es sólo 15%, aunque la resistencia puede ser finalmente superada.

Otra opción incluye préstamos bancarios subvencionados y/o flexibilización del crédito como hace el Banco de Inglaterra o el BCE con operaciones de liquidez condicionada a la concesión de crédito, TLTRO. Aunque su impacto tras sucesivas rondas en Europa desde 2008 ha disminuido, facilita balances más líquidos a los bancos y que, en última instancia, llegue a las empresas. De todas formas en EEUU hay más financiación del mercado que del sector bancario y dudamos ver TLTRO de la Reserva Federal sin apoyo explícito del gobierno federal. La Reserva Federal sólo puede comprar activos con garantía del gobierno federal (así como en circunstancias específicas papel comercial empresarial y bonos municipales), lo que excluye deuda empresarial y renta variable. 

¿Comprar petróleo?

Además un reexamen de la Ley de la Reserva Federal puede provocar que algunos en Washington DC aboguen por mayor supervisión de la Reserva Federal o financiación monetaria del grande y creciente déficit presupuestario del país. Además la Cámara de Representantes, controlada por los demócratas, puede no querer impulsar los mercados financieros y con ello las posibilidades de reelección de Trump. De todas formas, no es descartable para 2021-22, cuando el contexto económico será más sereno.

También tendría sentido que la Reserva Federal comprara petróleo, dada la enorme producción diaria de 13,1 millones de barriles/día del país. La caída de su precio puede provocar una brusca caída de la inversión y socavar el crecimiento, reduciendo las expectativas de inflación y tales compras favorecerían la subida de su precio, lo que ayudaría a proteger las garantías de varios bancos comerciales en regiones productoras. El gobierno federal podría comprar petróleo aumentando la Reserva Estratégica de Petróleo, con alguna forma de "titulización" y venta a la Reserva Federal a través de intermediarios. Sin embargo la compra de petróleo por el gobierno federal aumenta el déficit presupuestario.

Thomas Costerg es economista de Pictet WM

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