La resiliencia de los bonos chinos

MADRID. China es el segundo mercado de bonos del mundo -con 15 billones de dólares- tras el de EE UU y por encima del de Japón. Sin embargo, la propiedad extranjera de bonos de China es aún de menos del 3%. Pero va a crecer por la inclusión en los índices Bloomberg Barclays Global Aggregate y JP Morgan GBI-EM Global Diversified, hasta el punto de que puede dar lugar a entradas de hasta 300.000 millones de dólares. El mercado doméstico, donde se negocian en renminbi es el mayor. Solo la deuda local de China es mucho mayor que la deuda en divisas locales del resto de mercados emergentes. También hay oportunidad en su mercado de deuda empresarial, casi tan grande como el gubernamental y en rápido desarrollo.

El caso es tanto sus mercados de deuda en moneda local como offshore en dólares ofrecen rentabilidades atractivas para los inversores internacionales y, a pesar de la percepción de muchos inversores, muestran entre sí correlación negativa, por múltiples razones estructurales. Los bonos locales de China tienen una volatilidad relativamente menor y menor correlación con los activos tradicionales, mientras que los bonos offshore proporcionan oportunidades de selección de crédito, útil para mejorar la rentabilidad total.  Además ambos mercados muestran diferentes dinámicas de riesgo/rentabilidad y pueden desempeñar funciones diferentes en la asignación de activos.  De manera que es clave comprender su dinámica de oferta y demanda, así como los fundamentales de sus emisores.

En primer lugar, el tamaño del mercado local de deuda China es diez veces mayor que el offshore.  La mitad está formado por instrumentos de tipos de interés, emisiones del gobierno central, locales y bancos considerados cuasi gubernamentales.  En el mercado offshore, en cambio,domina el crédito.  

Política monetaria

El mercado local se ve afectado por la política monetaria interna y tipos de interés de China, además de la volatilidad de la divisa en el caso de inversores extranjeros, mientras que el offshore se ve más afectado por los tipos de interés de EEUU, el sentimiento respecto al riesgo global y el diferencial de rentabilidad a vencimiento del crédito respecto a la deuda soberana. Los bancos comerciales son los mayores tenedores de los bonos locales, mientras que los gestores de activos son los propietarios predominantes en los bonos  offshore, siendo su apetito por el riesgo, requisitos de liquidez y objetivos diferentes.

El mercado local es la principal base operativa para la mayoría de emisores de China en el extranjero.  Por el momento alrededor de 150 emisores en el extranjero han emitido bonos locales.  Inversores y bancos locales son sus principales tenedores, cuyo apetito por el riesgo influye en la financiación de estos emisores.  Cuando el coste de financiación local excede el de financiación en el extranjero, estos emisores pueden cambiar hacia el mercado offshore en dólares.

Por su parte,  el mercado offshore se ha convertido en parte integral de la asignación global de activos, señalando la senda para un futuro desarrollo del mercado de crédito local en China. Hay que tener en cuenta que la mayoría de bonos en dólares offshore (en su mayoría deuda empresarial y emisores cuasi soberanos) ya forman parte de los índices globales de deuda de emergentes, a través de los que los inversores internacionales obtienen exposición, gozando de calificación crediticia internacional y un análisis centrado en los fundamentales crediticios, más que en el apoyo implícito del gobierno.  Ello está en línea con lo que las autoridades chinas pretenden para el mercado de crédito local: que deje de depender de la garantía gubernamental, una mayor diferenciación, precios más orientados al mercado y un sistema de quiebras.  Así que los gestores de activos con experiencia en deuda China offshore se beneficiarán de esta tendencia.

En cuanto a la deuda soberana en moneda local, ya ha sido incluida o se ha anunciado su inclusión en tres importantes índices globales.  Pero la deuda empresarial local China, un componente grande y de rápido crecimiento, aún no está incluida en ningún índice global de bonos.  Las empresas chinas se han financiado tradicionalmente mediante préstamos bancarios, con menor transparencia y una dependencia excesiva del sistema bancario.  Pero las autoridades de China, dado el envejecimiento de la población, demanda de pensiones y necesidad de crear de una industria nacional de gestión de activos que acompañe al rápido crecimiento de la riqueza, quieren promover su mercado de deuda empresarial a largo plazo.

Oportunidades tácticas

Además hay oportunidades tácticas.  Por ejemplo, los bonos locales y offshore de la estatal CNPC  (China National Petroleum Corporate), a pesar de tener un mismo riesgo crediticio, pueden divergir según la política monetaria del banco central de China y de la Reserva Federal. Así, el banco de China, desde el cuarto trimestre de 2016 hasta finales de 2017 mantuvo un sesgo monetario más restrictivo, mientras la Reserva Federal fue acomodaticia.  Ello generó un aumento de la rentabilidad del bono local. 

Por el contrario, en 2018 el banco de China comenzó a facilitar, mientras la Reserva Federal restringía su política monetaria, de manera que la rentabilidad de los bonos offshore aumentó.  Ahora, a medida que la economía China repunta, el banco de China se ha dirigido hacia una posición neutral, a diferencia de otros bancos centrales, de manera que ha vuelto a aumentar la rentabilidad del bono local frente a la deuda offshore del mismo emisor.

Zhang Qian es gestora senior de Pictet AM