Surfeando la ola republicana

Ya es oficial. Según Associated Press, los republicanos han conservado su mayoría en la Cámara de Representantes, pero casi todos los resultados que llegan confirman que será una mayoría muy ajustada. A medida que el panorama empieza a aclararse, la victoriosa tercera carrera de Donald Trump hacia la presidencia sigue siendo tan rotunda como parecía en un principio. El hecho de que ganara los siete estados supuestamente indecisos y fuera declarado presidente electo tan rápidamente no es tan sorprendente, dado lo reñida que parecía la carrera en las encuestas previas a las elecciones, pero también cómo los errores de los sondeos tienden a correlacionarse de forma generalizada. Mucho más impresionantes fueron sus resultados en estados como Texas y Florida, que se inclinaron aún más hacia los republicanos, así como en estados tradicionalmente demócratas como Nueva Jersey, Nueva York y California^[1].

Esto proporciona a Trump un mandato fuerte, pero gobernar aún podría resultar complicado. Con una lista de nombramientos ya desvelada, su equipo parece ciertamente mejor preparado que en 2016. No todos ellos se llevarán a cabo necesariamente, pero el nombramiento de Susie Wiles como jefa de gabinete de la Casa Blanca promete estabilidad. Sin embargo, observando de cerca muchas de los cargos nombrados o rumoreados hasta ahora, es difícil discernir la orientación ideológica de la nueva Administración, más allá de la lealtad al presidente electo. Por ejemplo, el futuro secretario de Estado, Marco Rubio, y el asesor de seguridad nacional, Michael Waltz, se han caracterizado por su política exterior intervencionista. El regreso de Robert Lighthizer como representante comercial de Estados Unidos indica que los aranceles seguirán siendo una prioridad clave como moneda de cambio, pero ¿significa también la plena adopción de políticas estatistas e industriales conocidas desde hace tiempo en países como Francia? La elección por parte de Trump de Elon Musk y Vivek Ramaswamy para liderar los esfuerzos de eficiencia del gobierno sugiere que habrá muchas voces de tendencia libertaria en materia económica en la próxima Administración.

A pesar de haber ganado el voto popular y el colegio electoral (es cierto que por márgenes mucho menores que, por ejemplo, Barack Obama en 2008), los coletazos de Trump resultaron más débiles de lo habitual en las principales elecciones al Congreso, sobre todo en la Cámara de Representantes. Los votos siguen contándose y los republicanos se encaminan hacia una mayoría muy ajustada en la Cámara de Representantes, ya algo mermada por la elección de sus ministros. Aunque muchos legisladores republicanos de las últimas incorporaciones son personalmente leales a Trump, hay muchas diferencias políticas de fondo. Es probable que esto permita a los demócratas -así como a un puñado de republicanos moderados- ejercer cierta influencia incluso sobre las principales prioridades presidenciales. No poder presentarse a un tercer mandato suele significar que los presidentes de segundo mandato ven evaporarse su autoridad.

Implicaciones políticas y de mercado

Vemos mucha incertidumbre sobre las políticas futuras, especialmente en áreas en las que el propio Trump ha adoptado diversas posturas políticas a lo largo de los años. Las realidades, sobre todo en lo que respecta a los rápidos acontecimientos en el extranjero y las reacciones de los mercados desde ahora hasta la toma de posesión el 20 de enero, limitarán a la próxima Administración, especialmente en materia de política fiscal. Hay que tener en cuenta que una de las principales prioridades va a ser prorrogar las disposiciones clave de la Ley de recortes fiscales y empleo, aprobada durante el primer mandato de Trump, más allá de su fecha de expiración en diciembre de 2025. Pero dado que la gente se ha acostumbrado a esos impuestos más bajos, esas prórrogas, quizá acompañadas de pequeños retoques, se limitarían a evitar el lastre fiscal, en lugar de proporcionar nuevos impulsos fiscales.

También destacaríamos que, como candidato, Trump omitió la mayoría de los detalles cuando hizo promesas fiscales memorables durante la campaña como «no gravar las propinas» y «no gravar las horas extra» Al igual que con su eslogan del primer mandato - «construye el muro y México lo pagará»-, Trump querrá mostrar a los votantes algo para las elecciones de mitad de mandato de 2026, aunque no necesariamente exactamente lo que algunos asesores describieron antes de las elecciones de noviembre. Al menos en los primeros días de la Administración, probablemente no quepa esperar mucha oposición en el Capitolio, salvo, quizá, en los nombramientos clave del gabinete. En materia de inmigración, cabe esperar que la atención se centre en medidas relativamente factibles y fáciles de conseguir, como la deportación de delincuentes conocidos ya detenidos, con un impacto inmediato limitado en los mercados de trabajo, aunque es probable que el lastre aumente con el tiempo. Tampoco nos sorprendería ver que las decisiones políticas oscilan caso por caso, dependiendo de la reacción de los ciudadanos y del mercado, incluso en cuestiones políticas clave como la migración, los aranceles, la defensa de la competencia, los impuestos y el gasto. Los inversores deben ser cautos a la hora de prejuzgar qué posiciones políticas prevalecerán en última instancia.

Implicaciones para las clases de activos

Renta fija y divisas

Tras las elecciones, los rendimientos estadounidenses mantuvieron inicialmente la tendencia anterior a las elecciones, subiendo aún más, aunque con una elevada volatilidad intradía. En un entorno de tipos de interés a la baja -esperamos que la Reserva Federal (Fed) recorte los tipos tres veces más en los próximos doce meses-, prevemos que la subida de los rendimientos llegue gradualmente a su fin. Sin embargo, no se pueden descartar niveles más altos a corto plazo. Mientras que los vencimientos cortos deberían beneficiarse de nuevos recortes de tipos, creemos que los vencimientos más largos ofrecerán oportunidades de compra si los rendimientos a 10 años en EEUU suben por encima del 4,5%. Esperamos que la curva siga empinándose en el transcurso de 2025.

En la eurozona, la preocupación por el crecimiento está desempeñando un papel mucho más importante, aunque el mercado también confía mucho en recortes más sustanciales de los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE). En este entorno, es probable que los rendimientos bajen, especialmente en los vencimientos más cortos, pero también en los más largos. Sin embargo, no esperamos movimientos pronunciados, ya que es bastante improbable que los rendimientos se desacoplen completamente de la tendencia en EEUU.

En cuanto al crédito, las perspectivas para bonos norteamericanos Investment Grade siguen siendo favorables a largo plazo. Los indicadores técnicos deberían seguir siendo positivos durante el próximo año, con la expectativa de que la normalización de la política de la Reserva Federal sea un catalizador para que los inversores se desplacen de los mercados monetarios a la renta fija de mayor duración. Las valoraciones y los fundamentales siguen siendo factores neutrales. Buscaremos claridad en los próximos dos trimestres sobre si Trump cumple sus promesas en materia de aranceles, política fiscal e inmigración. Un resurgimiento de las presiones inflacionistas podría provocar cierta debilidad de los diferenciales. Las perspectivas para los bonos europeos Investment Grade, en un horizonte de doce meses, también son positivos. Los factores que apoyan esta clase de activos siguen siendo unos fundamentales sólidos y un contexto técnico saludable.

En cuanto a las divisas, las perspectivas de la economía estadounidense ya habían mejorado antes de las elecciones, lo que provocó cierta fortaleza del dólar. Ahora que las políticas económicas de Trump son cada vez más claras, esperamos que esto tienda a provocar una mayor inflación y rendimientos más altos. Es probable que continúe el excepcionalismo estadounidense. Al mismo tiempo, el crecimiento económico fuera de EEUU podría verse afectado negativamente, debido a posibles aranceles contra los países del G10 y China. Todo ello podría traducirse en un dólar aún más fuerte.

La defensa de la independencia de la Fed, que ya fue un tema central en la última conferencia de prensa de la Fed, debería apoyar al dólar a medio y largo plazo. A corto plazo, la falta de voces políticas fuertes y coherentes en Europa podría debilitar aún más al euro. El mercado ya tiene posiciones largas en el dólar y recientemente las ha ampliado aún más a través de las opciones. Desde un punto de vista técnico, el euro podría bajar frente al dólar.

Renta variable

Esperamos que el mercado de renta variable estadounidense se mantenga bien respaldado a medio y largo plazo, aunque es poco probable que una continuación del comercio de Trump tenga el mismo impulso que inmediatamente después de las elecciones. Para los inversores, una serie de interrogantes solo se resolverán en las próximas semanas y meses, y queda por ver si el optimismo inicial sobre las probables políticas favorables a las empresas de una administración Trump resultará justificado.

Hay muchos indicios de que no sólo no habrá subidas de impuestos para particulares o empresas en EEUU, a partir del próximo año, sino que podrían materializarse recortes del impuesto de sociedades o deducciones fiscales especiales para la producción nacional. Aumentamos nuestras hipótesis de beneficios por acción para el S&P 500 en 5 dólares, como reserva para posibles recortes del impuesto de sociedades. También esperamos que los aranceles sean selectivos y limitados. Y lo que es más importante, debería haber algún movimiento en este sentido sobre China, en cuanto Trump tome posesión. Seguimos pensando que los aranceles sobre todas las importaciones son poco probables, aunque no se puede descartar. Entre las pequeñas capitalizaciones estadounidenses, somos selectivos, favoreciendo a las industriales. Que se produzca un repunte sostenible de las pequeñas capitalizaciones dependerá fundamentalmente de que retrocedan los rendimientos del Tesoro.

Por lo tanto, la incertidumbre sobre el futuro déficit estadounidense sigue siendo un factor de riesgo importante para Wall Street. El indicador clave será la reacción del mercado de bonos en el futuro. Creemos que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años deberá mantenerse por debajo del 4,5% en las próximas semanas para no asustar a los mercados de renta variable.

En cuanto a la renta variable europea, hemos reevaluado nuestra anterior opinión de «Outperform» a la luz de los resultados de las elecciones estadounidenses y hemos decidido rebajar tácticamente la renta variable europea a Neutral, por el momento. Nuestra opinión fundamental sobre el mercado de renta variable europeo no ha cambiado significativamente. Seguimos creyendo que la década perdida de crecimiento de los beneficios en Europa ha quedado atrás y que los mercados europeos de renta variable podrían ofrecer a los accionistas una rentabilidad de un dígito medio a alto, en los próximos años a valoraciones atractivas. Sin embargo, es probable que la victoria clara de los republicanos cambie el sentimiento, las perspectivas de beneficios a corto plazo y los flujos de capital a favor del mercado de renta variable estadounidense. También nos mantenemos neutrales sobre Alemania, donde los riesgos y las oportunidades están equilibrados. En el lado positivo, la confianza no sólo debería estabilizarse, sino mejorar a medio plazo con la esperanza de un nuevo gobierno más favorable a las empresas.

Para la renta variable china, la gran pregunta sigue siendo: ¿Pueden los estímulos chinos vencer a Trump? Los estímulos chinos sorprendieron al alza en septiembre, pero desde entonces han sido decepcionantes. Los responsables políticos siguen centrándose en el lado de la oferta, por lo que la confianza de los consumidores está de capa caída. Mientras tanto, esperamos que China siga siendo un mercado en un rango limitado, como lo ha sido en el pasado reciente. No esperamos que las valoraciones lleguen a ser «baratísimas», pero los inversores podrían ver repuntes a la sombra de los modestos programas de apoyo y los elevados riesgos geopolíticos. Una estabilización de los beneficios chinos sería el factor más fuerte para renovar el optimismo, pero dada la falta de reformas significativas y de gasto de los consumidores, preferimos esperar a conocer más detalles antes de volvernos más alcistas sobre China.

Energía y materias primas

Tras el impulso inicial de venta de crudo que siguió a las elecciones estadounidenses, los precios del petróleo se recuperaron ligeramente durante un breve periodo, pero luego siguieron cayendo. Aunque la demanda de los consumidores chinos sigue siendo escasa, los últimos datos mostraron un aumento de las importaciones de crudo, en consonancia con la acumulación de reservas para aumentar la capacidad de refinado.

Aunque se especula mucho sobre la política energética de Trump, es probable que la producción estadounidense se mantenga plana a corto plazo. El sector estadounidense de exploración y producción ha anunciado programas de gasto de capital muy prudentes y comedidos, y el mercado sigue favoreciendo a los equipos de gestión que pueden ofrecer mejores rendimientos y márgenes de flujo de caja. Los recortes de la OPEP+ se prorrogaron hasta finales de 2025, pero la producción total aumentará a partir de enero de 2025. Si el aumento de la producción de la OPEP+ en 2025 no se compensa con un mayor crecimiento, los mercados de crudo corren el riesgo de sufrir un exceso de oferta.

Prevemos un ajuste a corto plazo de los precios del oro, impulsado por las mayores expectativas de tipos de interés de la Fed tras las elecciones y el aumento de los rendimientos reales, aunque hemos de decir que esta correlación no ha funcionado realmente en el pasado reciente. Se espera que el fortalecimiento del dólar estadounidense ejerza una presión a la baja sobre los precios del oro a corto plazo. Sin embargo, este posible descenso de los precios podría desencadenar un aumento de la demanda por parte de los compradores asiáticos sensibles a los precios. Mientras tanto, las perspectivas a largo plazo siguen respaldadas por la tendencia actual de los bancos centrales a mantener el oro como activo de reserva estratégico.

Alternativos

Los rendimientos y los tipos de interés encabezan la lista de preocupaciones, pero esto se verá mitigado si un ritmo más lento en los recortes de tipos refleja principalmente un creciente optimismo sobre las perspectivas económicas de Estados Unidos. Es posible un alza adicional para el sector inmobiliario estadounidense si las políticas de Trump acaban limitando aún más la construcción a medio plazo, por ejemplo, a través de aranceles sobre materiales de construcción clave como el acero y una menor oferta de mano de obra inmigrante.

Para el sector inmobiliario cotizado, las elecciones en EEUU aportan cierto grado de incertidumbre, que a su vez se ve ensombrecida por la política monetaria. Tanto el crecimiento como las presiones inflacionistas se están relajando, lo que da a la Reserva Federal la opción de nuevos recortes de tipos. Los fundamentos del sector están mejorando lentamente, con unos tipos de interés más bajos que proporcionan un viento de cola a las estimaciones de beneficios. Los valores del mercado privado han subido gracias a los menores costes de los préstamos y los volúmenes de transacciones se están acelerando. Los préstamos bancarios se están relajando, mientras que los REIT públicos conservan el acceso a los mercados de capitales, siendo la deuda no garantizada una ventaja competitiva. Las empresas recurren cada vez más a los mercados de renta variable para financiar promociones y adquisiciones atractivas, con la perspectiva de más salidas a bolsa en 2025. Aunque los temas sectoriales más amplios pueden influir en el comportamiento del mercado inmobiliario regional, creemos que la selección de valores será el motor clave en el futuro de este mercado. Centrarse en valores inmobiliarios con activos de alta calidad y modelos de negocio sostenibles debería ofrecer el perfil de riesgo-rentabilidad más favorable.

A la hora de analizar las infraestructuras, creemos que es importante evaluar si el mercado energético estadounidense seguirá su camino hacia una combinación con menos carbono a largo plazo, siendo las energías renovables las que impulsen este cambio. Creemos que el sector del gas seguirá viendo apoyado su desarrollo, mientras que es poco probable que el carbón experimente una recuperación. Sin embargo, las reformas en materia de permisos y financiación que Trump intente aplicar serán decisivas para la trayectoria del mercado. Un retroceso en la agilización de los procesos de concesión de permisos para proyectos de energías renovables podría provocar retrasos y un aumento de los costes.

El sector de las energías renovables también se ha transformado drásticamente desde el último mandato de Trump, y la cuota de este segmento en el mix energético total se ha duplicado, pasando del 9,1% a algo menos del 20%. Es posible que Trump no pueda evitar este afianzamiento y que el sector no quiera desarraigarse de él.

La postura de Donald Trump sobre la energía nuclear ha ido cambiando. Aunque en el pasado apoyó esta fuente de energía, recientemente ha expresado su preocupación por su complejidad y coste, señalando que el Gobierno federal no debería apoyar proyectos tradicionales a gran escala. A pesar de estas reservas, esperamos que aumente el apoyo del sector privado y de los republicanos a la energía nuclear, en particular a los minirreactores. Trump podría favorecerlos como una nueva área de crecimiento para la inversión. Trump también ha anunciado planes para emitir una Declaración de Emergencia Nacional, con el fin de aumentar el suministro energético nacional, prometiendo acelerar los planes para nuevas perforaciones, nuevos oleoductos, nuevas refinerías y nuevas centrales eléctricas y reactores. Este enfoque podría acelerar el desarrollo de la energía nuclear.

Podría decirse que el sector más amenazado es el de la energía eólica marina, un pilar clave de la transición energética bajo la administración Biden. La postura de Trump respecto a la eólica marina es clara; ha prometido desechar los proyectos eólicos marinos mediante una orden ejecutiva en su primer día de mandato, alegando preocupaciones medioambientales y su impacto en la fauna. Este cambio de política podría socavar el apoyo federal crítico para el crecimiento del sector y revertir el objetivo de Biden de desarrollar una cantidad sustancial de capacidad eólica marina de energía. Además, las revisiones federales y los procesos de concesión de permisos, que se aceleraron con Biden, podrían ralentizarse significativamente con Trump, lo que provocaría retrasos y un aumento de los costes de los proyectos eólicos marinos. Sin embargo, en última instancia, se espera que las fuerzas del mercado, como la demanda corporativa y los mandatos gubernamentales, sigan impulsando el crecimiento de la energía solar, la eólica terrestre y el almacenamiento de energía, independientemente de las políticas nacionales.

[1] On the House calls, see The Associated Press, Nov. 16, 2024, “House elections produced a stalemate. Can Republicans figure out how to work with a thin majority? “ and Nov. 14, 2024, “Republicans win 218 US House seats, giving Donald Trump and the party control of government” . For further background, see, for example, The Economist, Nov. 13, 2024, “Five charts show how Trump won the election: Where did he pick up support compared with 2020?”, Nate Silver, Silver Bulletin, Nov. 12, 2024, “It's 2004 all over again: And that might not be such a bad thing for Democrats, especially with their Electoral College disadvantage erased.” and Nate Cohn, New York Times, Nov. 13, 2024, “ On Midterms’ Hints, Down-Ballot Republicans and the Race for the House. What 2022 was telling us all along. And Trump has advantages that don’t seem transferable to his MAGA allies.”