En economía, las situaciones difíciles rara vez se anuncian con estridencia. No llegan con sirenas, sino con señales discretas que adquieren sentido cuando se observan en conjunto. Un índice que encadena semanas de caídas, bancos centrales que ajustan su lenguaje, fondos que recuerdan a sus inversores que la liquidez no es inmediata, entre otras. Cierto es que ninguno de estos elementos, por separado, justifica el alarmismo. Pero todos juntos pueden anticipar que se puede producir un cambio de ciclo. En esta línea estamos apreciando que el mercado estadounidense ha cambiado de tono. El S&P 500 ha encadenado varias semanas consecutivas de descensos y se sitúa ya cerca de un 9 % por debajo de sus máximos recientes. No es un desplome, pero sí una señal de que el mercado ha dejado de mirar exclusivamente al crecimiento y la narrativa tecnológica o de la IA para volver a fijarse en algo más básico, más común, el riesgo.

No se podrá negar que la volatilidad ha aumentado y que el dinero se mueve con mayor cautela, en un contexto marcado por tensiones geopolíticas y por el regreso del factor energético al primer plano. Cuando el petróleo vuelve a subir con fuerza, la inflación deja de ser un concepto abstracto que supone una restricción real para la política económica. Este ajuste, o cambio, o señales, no responden a un único detonante, sino a la acumulación de incertidumbres. El conflicto en Oriente Medio ha reintroducido el riesgo energético justo cuando los bancos centrales creían haberlo neutralizado. El resultado es un mercado que empieza a descontar que el escenario de aterrizaje suave no está garantizado y que el margen de maniobra monetaria puede ser menor de lo que se asumía hace apenas unos meses.

Si miramos hacia Europa, vemos que Christine Lagarde ha insistido en que el Banco Central Europeo (BCE) está bien posicionado para gestionar la incertidumbre, pero al mismo tiempo ha reconocido explícitamente que el contexto actual introduce riesgos al alza para la inflación y a la baja para el crecimiento. No hubo dramatismo en su reciente discurso, pero sí una advertencia implícita de que el shock energético puede reactivar tensiones inflacionistas en el corto plazo y limitar la capacidad de respuesta de la política monetaria. Dicho de otro modo, el BCE ya se preocupa y ocupa de avisarnos por si el camino no estuviera despejado.

Las señales más adelantadas que debemos seguir no están hoy en los mercados públicos ni en los comunicados, sino en un ámbito menos visible y cada vez más relevante como son los mercados privados"

En Estados Unidos, la Reserva Federal tampoco ha alterado el rumbo de los tipos, pero ha recordado —con hechos más que con palabras— que la estabilidad financiera depende tanto de los grandes anuncios como del correcto funcionamiento de la “fontanería” del sistema. Las herramientas de provisión de liquidez han estado muy activas para evitar que una tensión puntual se convierta en un problema sistémico. Y todos sabemos que cuando los bancos centrales cuidan la “fontanería”, es porque saben que los problemas rara vez empiezan en la superficie. Sin embargo, en estos momentos creo, y así se corrobora también desde el servicio de estudios del Consejo General de Economistas de España, que las señales más adelantadas que debemos seguir en nuestros monitores no están hoy en los mercados públicos ni en los comunicados oficiales, sino en un ámbito menos visible y cada vez más relevante como son los mercados privados.

Durante años, el crédito privado y los fondos inmobiliarios se han consolidado como alternativa al sistema bancario tradicional, ofreciendo rentabilidades atractivas con una liquidez “razonable”. Esa promesa funciona en épocas de estabilidad. En momentos de incertidumbre, se pone a prueba. Este mes (marzo 2026), varios grandes gestores internacionales han activado los límites a los reembolsos en fondos de deuda privada. BlackRock y Apollo, entre otros, han comunicado a sus inversores que solo podrán retirar una parte del capital solicitado, ajustándose a los límites contractuales habituales. No se trata de decisiones improvisadas, ni creo que sean problemas de solvencia. Y sí, son legales, pues son cláusulas previstas en los contratos para evitar ventas forzadas de activos ilíquidos. Pero el hecho de que se activen de forma simultánea en distintos gestores no deja de revelarnos un cambio de comportamiento, es decir los inversores buscan liquidez, y la buscan ahora. La cuestión es ¿por qué? 

Conviene subrayar que el escenario en el que estamos es un desajuste clásico entre activos ilíquidos y promesas de salida periódica. Mientras las entradas superan a las salidas, el sistema funciona. Cuando muchos inversores quieren salir al mismo tiempo, la realidad se impone. Liquidar préstamos o participaciones privadas con rapidez implica asumir descuentos significativos, y los gestores prefieren limitar salidas antes que perjudicar a quienes mantienen su inversión. Este fenómeno no se limita al crédito privado estadounidense.

En Europa, UBS ha ido algo más lejos y ha suspendido durante hasta tres años los reembolsos en uno de sus fondos inmobiliarios. ¿Es esto un colapso?, no; pero sí un recordatorio de que la liquidez es un bien escaso cuando más se necesita o más se demanda. Vistas en conjunto, estas decisiones nos dibujan o anticipan un patrón reconocible. Cuando el ciclo parece que quiere girar, que quiere cambiar, lo primero que se encarece no es el dinero, sino la salida. Aumenta la preferencia por la liquidez, disminuye el apetito por el riesgo y los activos menos líquidos se convierten en el eslabón débil. Es una señal adelantada clásica, no porque anuncie una crisis inmediata, sino porque refleja un cierto cambio en las expectativas y en el comportamiento de los agentes económicos.

Desde la perspectiva española, estas señales no deberían interpretarse como un problema ajeno. España llega a este momento con un sistema bancario más sólido que en el pasado y con una supervisión europea más estricta, pero también con vulnerabilidades reconocibles como son nuestra clara dependencia energética, una estructura empresarial muy apoyada en pymes, una deuda pública relevante y una búsqueda de financiación privada cada vez más influida por mercados no bancarios. ¿Qué deberíamos hacer?, sin duda evitar errores conocidos.

El primero, la complacencia; es decir, asumir que mientras no haya titulares dramáticos, no hay riesgo. El segundo, el cortoplacismo; o sea, interpretar estas tensiones como ruido pasajero. Y el tercero, confiar en exceso en que los ajustes globales siempre se resolverán fuera. España haría bien en vigilar, o todos deberíamos poner el ojo en nuestros monitores, en los siguientes tres apartados. Uno, la evolución de los mercados privados y su impacto sobre la financiación empresarial; dos, la política energética, no solo como reto ambiental o discurso político sino como factor macroeconómico clave; y tres, la calidad del crecimiento, priorizando inversión productiva y balances saneados. En definitiva, no estoy hoy trayendo al debate que las señales internacionales adelantadas nos anuncian un colapso, pero sí creo que nos traen el mensaje de que la liquidez vuelve a tener precio y el riesgo vuelve a importar. Entenderlo a tiempo es lo que permite actuar antes de que las señales discretas se conviertan en titulares inevitables.

Salvador Marín

Economista

Catedrático Universidad de Murcia