VALÈNCIA. Un impacto arancelario finalmente menor de lo que llegó a temerse, el histórico giro fiscal alemán, una inflación mucho más contenida a ambos lados del Atlántico y unas bolsas impulsadas por la inteligencia artificial, la banca y la defensa cerraban un 2025 bastante más resiliente de lo previsto. El escenario para 2026 parecía razonablemente favorable. El FMI proyectaba en enero un crecimiento mundial del 3,3%, con Estados Unidos creciendo un 2,4% y la eurozona un 1,3%, apoyados por la inversión tecnológica, unas condiciones financieras favorables y bancos centrales con margen de actuación. Pero el punto de partida también dejaba menos espacio para el error: las valoraciones eran exigentes en determinados segmentos del mercado y empezaban a surgir dudas sobre cuánto crecimiento futuro estaba ya incorporado en los precios. Enero prolongó inicialmente el tono positivo con el que había terminado el ejercicio anterior. Las bolsas europeas volvieron a avanzar con fuerza y el STOXX 600 alcanzó nuevos máximos históricos, mientras el S&P 500 también progresaba, aunque de forma más contenida. Bajo la superficie, el liderazgo fue cambiando entre sectores y el mercado comenzaba a mostrar una mayor sensibilidad ante unas valoraciones ya exigentes. Tampoco faltaron recordatorios de que el escenario podía alterarse rápidamente: las tensiones en torno a Groenlandia y las amenazas arancelarias de Estados Unidos sobre Europa provocaron episodios puntuales de volatilidad. Aun así, al terminar enero el escenario central seguía prácticamente intacto.
A cierre de 2025, el FMI partía de un precio medio del petróleo cercano a los 66 dólares por barril para 2026. Apenas dos meses después, el escenario cambió por completo. El 28 de febrero, Estados Unidos e Israel lanzaban una ofensiva contra Irán, abriendo un conflicto en Oriente Medio que terminaría condicionando buena parte de la evolución de los mercados durante los meses siguientes. La paradoja no pasaba inadvertida: Donald Trump, que apenas unos meses antes había defendido públicamente que sus esfuerzos diplomáticos merecían el Premio Nobel de la Paz, se encontraba ahora al frente de Estados Unidos en una ofensiva coordinada con Israel contra Irán, desencadenando una crisis que rápidamente alcanzaría al estrecho de Ormuz, una de las principales arterias energéticas mundiales.
Durante el mes de marzo, la Administración estadounidense asignó al conflicto un horizonte de semanas, mientras los mercados reaccionaban con fuerza ante cualquier señal de posible distensión. En los meses posteriores se sucedieron expectativas de desescalada, anuncios de tregua, plazos de negociación y nuevos episodios de tensión, obligando a los inversores a revisar continuamente sus previsiones sobre energía, inflación y política monetaria. Un buen ejemplo de la dificultad de valorar hoy acontecimientos cuyo desenlace depende de variables que, sencillamente, todavía no conocemos.
Paralelamente, otra incógnita de naturaleza muy distinta continuaba incrementándose en los mercados. Las grandes tecnológicas aceleraban la carrera de inversión en inteligencia artificial que empezaba a medirse en cifras difíciles de asimilar: Microsoft, Amazon, Alphabet y Meta proyectaban conjuntamente más de 600.000 millones de dólares de inversión durante 2026, fundamentalmente en centros de datos, chips y capacidad de cómputo. Al otro lado de esa infraestructura, laboratorios como OpenAI y Anthropic competían por desarrollar modelos cada vez más capaces mientras sus necesidades de financiación seguían aumentando. La demanda era evidente, no lo era tanto el retorno que terminaría generando semejante despliegue de capital, quién capturaría ese valor y cuánto crecimiento futuro estaba ya incorporado en los precios.
Pese a todo, los mercados mostraron una notable capacidad de adaptación. Apenas mes y medio después del inicio del conflicto, el S&P 500 había recuperado las pérdidas y volvía a marcar máximos históricos. Europa necesitó algo más de tiempo, el STOXX 600 superó en junio los niveles previos a la guerra, coincidiendo con el anuncio del acuerdo preliminar entre Estados Unidos e Irán y las expectativas de reapertura del estrecho de Ormuz. Durante el verano, los resultados del segundo trimestre aportaron además respaldo fundamental a la recuperación. Los beneficios empresariales sorprendieron por su fortaleza en distintos sectores y, al mismo tiempo, algunas compañías vinculadas a la infraestructura tecnológica empezaron a demostrar que una parte de la extraordinaria inversión en inteligencia artificial estaba traduciéndose ya en crecimiento real.
Nueve meses después, el escenario vuelve a exigir prudencia. El estrecho de Ormuz permanece severamente constreñido, el Brent ha vuelto a superar la barrera de los 100 dólares por barril y la tensión es aún mayor en el mercado físico, donde determinadas cargas han llegado a negociarse por encima de los 130 dólares. En Europa, el TTF, principal referencia del gas natural, ronda los 80 euros/MWh, mientras los futuros sobre diésel han alcanzado máximos históricos. Al mismo tiempo, BCE y Reserva Federal han regresado a las subidas de tipos, situándolos en el 2,5% y el 3,75%-4%, respectivamente. Y en el este de Europa, la guerra iniciada con la invasión rusa a gran escala de Ucrania en febrero de 2022 se aproxima ya a su quinto año. Mirado con cierta perspectiva, quizá la principal lección de estos meses sea precisamente la dificultad de construir una cartera alrededor de aquello que creemos saber sobre el futuro. Sin embargo, sí sabemos que las empresas son capaces de ajustar sus costes, adaptarse al entorno y encontrar nuevas soluciones.
La alternativa no consiste en renunciar a pensar sobre el futuro, sino en evitar que una inversión dependa exclusivamente de haberlo adivinado. El análisis de grandes tendencias sirve para identificar dónde puede estar creciendo el valor, pero la decisión termina necesariamente en una compañía concreta. Entender cómo gana dinero, qué lugar ocupa en su cadena de valor, qué ventajas competitivas puede defender, cuánto capital necesita para crecer, qué capacidad tiene para convertir beneficios en caja y cómo asigna ese capital resulta mucho más tangible que intentar anticipar el siguiente movimiento del mercado. La pregunta relevante no es únicamente dónde estará el crecimiento, sino quién será capaz de capturarlo y con qué retorno sobre el capital.
Para nosotros, ese trabajo es el que nos permite invertir con criterio propio cuando el mercado cambia de opinión. El conocimiento profundo de las compañías es el que ayuda a valorar si una noticia modifica realmente sus perspectivas o si se está castigando más de lo razonable un negocio que sigue respondiendo. Es ahí donde precisamente nace la convicción para aprovechar oportunidades, mantener una inversión y también revisarla cuando los hechos lo exigen. Esa continuidad cobra especial valor cuando el entusiasmo y el pesimismo se suceden con tanta rapidez. Sobre ella buscamos construir una cartera robusta, capaz de acompañar el crecimiento de las empresas y afrontar las etapas difíciles sin que cada cambio de escenario ponga en cuestión el camino recorrido.
Una buena historia puede terminar siendo cierta y, aun así, convertirse en una mala inversión si el precio exigía demasiado, si el crecimiento necesitó más capital del previsto o si el valor acabó capturándolo otro eslabón de la cadena. Después de un año en el que tantas certezas han tenido que ser revisadas, quizá la disciplina no consista en intentar predecir mejor cada giro del guion, sino en conocer suficientemente bien aquello en lo que invertimos para no necesitar que el futuro se desarrolle exactamente como habíamos imaginado.
Pablo Cuesta (Responsable de Relación con Inversores)
