Los 'ángeles caídos' han crecido constantemente desde el inicio de la crisis de la covid-19

MADRID. Recientemente, un destacado gestor de renta fija llamado Jeffrey Gundlach concedió una entrevista en la que afirmaba que en su opinión las tasas de impago de la deuda high yield podrían duplicarse en relación a los niveles actuales. Esta aviso llega a pesar de los importantes programas de ayuda del Gobierno y las actuaciones por parte de los Bancos Centrales para ayudar a las empresas que luchan por superar la recesión económica causada por el Covid.

Gundlach cree que la visión actual de los mercados financieros sobre las tasas de impago y su trayectoria a futuro están totalmente desconectadas de la realidad económica.  Afirma que las acciones de los gobiernos y de los Bancos Centrales han ayudado a crear una burbuja de activos de riesgo como el caso de la deuda high yield. Los mercados de bonos high yield están siendo distorsionados por las entradas masivas de liquidez  motivadas por los bancos centrales. La situación ha eliminado temporalmente la falta de liquidez que afectaba a los activos de riesgo, pero no ha mejorado los problemas de solvencia de estos emisores, que ahora tienen que luchar por repagar un volumen cada vez mayores de deuda en un entorno económico que se deteriora rápidamente. En conclusión, Gundlach es escéptico con que los programas de estímulo masivo sean suficientes para evitar que los impagos de high yield se dupliquen.

Para analizar mejor los puntos de vista de Gundlach, es importante analizar el estado actual del mercado high yield. Si nos basamos en los datos de Moody's a finales de julio, la tasa de impago de los emisores globales high yield era del 6,1%. Este es el nivel más alto desde la última crisis financiera, y se compara con el 2,4% del año anterior. Si descomponemos estos números por la geografía, obtenemos una visión más matizada.  La tasa de impago de los emisores High Yield de EE.UU. es del 8,4%, mientras que la de los europeos está en un nivel relativamente bajo de sólo el 2,7%.

Estos datos constituyen la serie histórica, lo que más nos interesa es la futura trayectoria de los defaults high yield. Moody's ha modelado las futuras tasas de incumplimiento usando tres escenarios diferentes de condiciones económicas. El escenario "base" corresponde al entorno económico actual, y dos variantes la "pesimista" y  la "optimista". Bajo el escenario base, Moody's espera que los incumplimientos globales sean del 8,8% a finales de año, y que alcancen un máximo del 9,3% a finales del primer trimestre de 2021. El escenario pesimista, que abarca una caída más pronunciada del PIB mundial, la reanudación de medidas estrictas de confinamiento y distanciamiento social, y un retroceso de los programas de estímulo del gobierno, vería que las tasas de impago mundiales alcanzarían el 15,5%. 

En el escenario más optimista, que implica un repunte económico más pronunciado, basado en la disponibilidad mundial de una vacuna eficaz durante la primera mitad de 2021, la tasa de impago caería al 3%, que sería similar a los niveles de impago posteriores a la cobertura. Sin embargo, lo que falta en el actual debate sobre las tasas de incumplimiento es cómo la crisis del Covid ha cambiado radicalmente el tamaño y la composición del universo high yield.

La categoría de emisores conocida como 'fallen angels' o 'ángeles caídos' ha crecido constantemente desde el comienzo de la crisis. La gran mayoría de los emisores corporativos están clasificados como investment grade (grado de inversión). Sin embargo, una vez que su calificación crediticia baja del umbral BBB-/Baa3, el emisor se convierte en High Yield. En los últimos años, los tipos de interés tan bajos han hecho que el apetito de los inversores por la deuda corporativa aumente notablemente. Muchas empresas aprovecharon las condiciones de financiación para aumentar su apalancamiento, lo que ha dado lugar a un pronunciado cambio hacia las calificaciones BBB entre los emisores corporativos.

Emisores más afectados por el coronavirus

Cuando estalló la crisis de Covid-19 , los emisores de los sectores cíclicos más afectados, como automóviles, aerolíneas y hoteles con calificaciones de grado de inversión límite, corrieron mayor riesgo de entrar en el universo high yield. Hasta el mes pasado, había aproximadamente 246 mil millones de euros de deuda calificada como 'BBB'- pendiente en el universo investment grade europeo. Un tercio de ese volumen está bajo 'perspectiva negativa', lo que significa que una rebaja de la calificación a high yield podría ser inminente. Desde principios de año, 47.000 millones de euros de deuda han pasado de la categoría high yield, y esta cantidad podría aumentar hasta los 60.000 millones de euros a finales de año. Esta cantidad equivaldría a casi el 20% del tamaño actual del mercado europeo de High Yield, lo que distorsionaría el tamaño y la composición del universo de High Yield, e incidiría en las tasas de impago. Empresas como Accor y Valeo son ejemplos recientes de 'ángeles caídos'.

La tendencia de los 'angeles caídos' tiene más espacio para crecer. Hasta ahora, el número de emisores en transición hacia high yield ha sido relativamente modesto. El repunte de la actividad económica en mayo después de los cierres, el apoyo fiscal continuo al sector privado, el préstamo de activos, el incremento de capital, el recorte de costes y los recortes de dividendos han mitigado la presión sobre la calificación de los emisores. No obstante, la rebaja de la calificación simplemente se ha retrasado hasta 2021. El factor clave que determinará las tasas de impago y el tamaño del mercado high yield en 2021 es la rapidez y la sostenibilidad con que la economía mundial se recuperará de los mínimos observados durante el segundo trimestre.

Asumimos que los programas de estímulo de los gobiernos se mantendrán vivos tanto tiempo como sea necesario, incluso si en el futuro su impacto puede sufrir de retornos decrecientes. También creemos que los bancos centrales seguirán siendo acomodaticios, y proveerán la liquidez necesaria a los mercados. Las perspectivas para el high yield europeo mejorarían si el BCE siguiera el ejemplo de la FED, e incluyera a los 'ángeles caídos' en su cesta elegible para las compras de PEPP. Esto serviría para reducir los costes de financiación de una gran cantidad del universo High Yield, y así reducir las tasas de incumplimiento de los emisores.

En un escenario optimista en el que el PIB sigue repuntando y hay una amplia disponibilidad de una vacuna durante la primera mitad de 2021, esperaríamos que las tasas de impago de High Yield se mantuvieran prácticamente sin cambios con respecto a los niveles actuales. Los emisores tienen suficiente liquidez en sus balances y deberían poder 'arreglárselas' hasta que la actividad económica repunte y la generación de flujo de caja libre les permita pagar su deuda.

Estancamiento del rebote

Sin embargo, si suponemos que el actual rebote económico se estanca, que hay una segunda ronda de debilidad económica, un aumento del desempleo y una recesión de 'doble caída', la predicción de Gundlach de que se duplicará la tasa de morosidad puede materializarse fácilmente. Muchos de los emisores de los sectores más cíclicos estarían en riesgo de impago. Además, se produciría una migración masiva de 'ángeles caídos' hacia el high yield, que tendría que ser absorbida por los inversores, lo que podría causar una dislocación del mercado que agravaría aún más la crisis.

En conclusión, en lugar de reaccionar a los alarmantes titulares sobre los riesgos que enfrenta el conjunto de la clase de activos high yield, la lección que retenemos es que cada crisis tiene un resquicio de esperanza. La transformación del universo high yield debido a los 'ángeles caídos', presenta valoraciones interesantes y oportunidades para los inversores dispuestos a aprovechar estos movimientos. Independientemente de cómo evolucione la economía mundial en 2021, para aquellos inversores capaces de analizar a fondo los balances de las empresas individuales High Yield, las grandes dislocaciones del mercado pueden dar lugar a un potencial de rendimientos de dos dígitos. La clave es la "selección de bonos" activa que identifique las empresas que sobrevivirán y prosperarán después de Covid, frente a las que incumplirán.

David Diwan es Senior Portfolio Manager at Edmond de Rothschild