¿Cuáles son los efectos de la guerra de Ucrania sobre los mercados financieros?

MADRID. Vivimos momentos dramáticos, las escenas de guerra que vemos a las puertas de Europa son devastadoras y el riesgo de guerra nuclear es mayor que nunca. Sin embargo, tratemos de no dejarnos llevar por el pánico, que no suele ser buen consejero. Siendo totalmente prácticos, si un misil con cabeza nuclear se dirigiese hacia ustedes, el tamaño y la composición de su cartera dejarían de ser importantes. Así que, desde una perspectiva puramente financiera, es preciso ignorar el riesgo existencial, por mucho que les afecte a nivel personal. Por tanto, hay que abstraerse del riesgo último, sin ignorar los muchos riesgos extremos que ya se han comentado ampliamente.

Desde el 14 de febrero y antes de que se declarara la guerra, adoptamos un posicionamiento prudente y decidimos infraponderar la renta variable. Insistimos en que nuestros fondos no estaban ni están directamente expuestos a activos rusos o ucranianos (acciones, bonos). En las carteras de renta variable, redujimos el riesgo al aumentar la liquidez, pero sin pedir a los gestores que cambiasen su filosofía de inversión. También vendimos los valores menos líquidos para evitar trampas de liquidez en caso de empeoramiento de la situación, especialmente en los valores de pequeña y microcapitalización.

En las carteras de renta fija, intervenimos principalmente en la duración. Así, mantuvimos nuestra posición corta, pero añadimos emisores de categoría de inversión (investment grade) con vencimiento a corto plazo para limitar el impacto de una posible caída de las rentabilidades, resultante de la aversión al riesgo. En las carteras diversificadas, adoptamos dos tipos de medidas. En primer lugar, redujimos el riesgo rebajando la exposición a la renta variable o vendiendo deuda corporativa con beta elevada (bonos corporativos híbridos, deuda subordinada, bonos convertibles contingentes...).

Diversificación

Después, tratamos de encontrar formas de diversificación: oro para los mandatos que lo permitían, divisas refugio como el yen, franco suizo, dólar americano u opciones de cobertura, reduciendo al mismo tiempo la exposición global a Europa frente al resto del mundo. Aunque algunas valoraciones parecían suficientemente atractivas como para que algunos apostaran por un repunte, nosotros preferimos ser prudentes y redujimos rápidamente la exposición. Gracias a ello, hemos superado el reciente periodo sin grandes daños colaterales.

¿Qué hay de nuestras estrategias actuales? No podemos estar satisfechos de algunas de las estrategias que han quedado rezagadas (incluyendo renta variable fundamental y cuantitativa). No obstante, las rentabilidades han mejorado recientemente gracias a este posicionamiento prudente. Por lo que respecta a la renta fija, la rentabilidad se está recuperando con fuerza y nuestros fondos de high yield han vuelto a situarse en los primeros cuartiles a un año y en lo que va de año. Los fondos temáticos también están resistiendo bien, lo que demuestra la solidez del proceso de inversión basado en la inteligencia artificial.

Zonas geográficas y sectores que pueden resistir mejor en este entorno. Desde que empezó el conflicto, la rentabilidad relativa de los activos europeos ha seguido la evolución de los precios del petróleo y del gas natural, alentando la probabilidad de una situación de estanflación en Europa. El encarecimiento de la energía es y seguirá siendo un factor vinculada a una rentabilidad inferior de la renta variable europea, a una caída del tipo de cambio euro/dólar y a un descenso de los rendimientos reales alemanes con respecto a los estadounidenses. Cuesta ver que los precios de la energía vayan a bajar de forma significativa independientemente del escenario. La exposición a la renta variable en las carteras debería diversificarse más allá de la zona euro aún más de lo habitual. Esto no implica que aumentemos la ponderación de Estados Unidos, pues en este contexto las valoraciones siguen siendo elevadas.

A 19 veces los beneficios futuros a 12 meses vista, la renta variable de Estados Unidos está lejos de estar descontada. En los mercados emergentes, estamos reajustando el peso de China. El objetivo de crecimiento de en torno al 5,5% es un indicio muy claro de la determinación de las autoridades para lograr la estabilidad económica este año. Para conseguirlo, los responsables políticos están aplicando un importante estímulo fiscal de aproximadamente el 3% del PIB. Además, el objetivo anual de reducción de la intensidad energética se ha abandonado totalmente para este año, con el fin de dar prioridad a la seguridad energética. Por último, pero no por ello menos importante, vemos las primeras intenciones de abandonar la política de 'cero covid'.

Sectores a tener en cuenta

Por ello, en este contexto, apostamos por las acciones nacionales chinas (acciones A), que están más protegidas frente a un posible endurecimiento normativo y tienen más probabilidades de beneficiarse de los planes de estímulo de infraestructuras. También estamos reajustando el peso del sector tecnológico chino, que ha quedado rezagado en un 45% con respecto a su homólogo estadounidense en términos interanuales. Sectores: tras un buen inicio de año, los bancos se han visto muy afectados por la crisis de Ucrania y han cedido totalmente el 20% de rentabilidad superior de este año. ¿Qué debe o puede hacerse ahora? Fijémonos en el periodo posterior a la crisis energética de 1973. Los bancos se hundieron un 44% entre el 19 de octubre de 1973 y diciembre de 1974 y no volvieron a los niveles anteriores a la crisis hasta 15 meses después.

El incremento del coste del capital podría afectar enormemente a la capacidad de reparto de ingresos (la rentabilidad por dividendo previsto actualmente es del 7,5%) y limitar el potencial de los bancos. Pero la posibilidad de un plan de recuperación de defensa y energía financiado por una emisión de bonos europeos comunes debería permitir frenar la desaceleración en Europa. En este contexto, el reciente hundimiento de las valoraciones hasta el 49% del valor contable permitirá pronto un reposicionamiento estratégico a largo plazo. La ponderación debe seguir siendo baja y en sintonía con la volatilidad del sector, es decir, menos del 5% de la cartera. También apostamos por volver al sector salud, que ofrece gran certidumbre de los flujos de caja futuros, un bajo endeudamiento y unas valoraciones razonables.

No hay ningún indicio positivo para modificar nuestro posicionamiento. Hemos de preservar el capital y demasiado pronto para aprovechar las oportunidades. Por ahora, mantenemos un posicionamiento defensivo. Sin embargo, en el caso de las carteras con benchmark, hemos reducido el tracking error con respecto a los índices de referencia para tratar de obtener beneficios y gestionar el riesgo. Seguimos infraponderados en renta variable, especialmente la de pequeña capitalización. En cuanto a los bonos high yield, aún es demasiado pronto para reinvertir, aunque los diferenciales se hayan ampliado considerablemente. Aunque no sabemos cómo evolucionará esta situación, pueden estar seguros de que los equipos están plenamente comprometidos con la gestión de sus inversiones. 

Debemos mantener la calma, ser flexibles y adaptar nuestras estrategias al cambio de entorno. Es muy posible que para los ucranianos lo peor esté por llegar, pero permítanme albergar la esperanza de todo corazón de que lo peor no sea algo seguro. Sin duda actuamos a corto plazo, pero también intentamos medir las consecuencias a largo plazo de este conflicto. Una mayor independencia energética, una menor globalización, un nuevo marco de inflación, etc. supondrían cambios sustanciales en las regiones, empresas y sectores ganadores y perdedores. Estamos trabajando en ello y les daremos cuenta de nuestras conclusiones.

Permítanme acabar con un mensaje de esperanza y paz.

Laurent Denize es director de Inversiones de Oddo BHF