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tribuna de opinión

El futuro no es tan brillante como solía ser

El responsable del equipo de Crédito de Robeco advierte que la rentabilidad está bajo presión con el fin de ocultar que las empresas están volviendo de nuevo a todo tipo de ingeniería financiera

7/04/2016 - 

MADRID. El BCE, el Banco Popular de China, el Banco de Japón e incluso la Fed se han mostrado algo más cautelosos en el último trimestre. Las decepcionantes cifras de inflación y las turbulencias de los mercados financieros son, a priori, suficientes para desencadenar una contundente respuesta. Los bancos centrales parecen obsesionados por mantener la economía en crecimiento. Pero se trata de una obsesión arriesgada, y con ciertas implicaciones de carácter moral.

En primer lugar, se aleja la presión sobre los gobiernos para implementar cambios estructurales. En segundo lugar, si bien los niveles de gasto de capital son bajos en general, alientan el exceso de inversión y en consecuencia más apalancamiento sobre el sector privado. La excesiva financiación de deuda en varias industrias chinas, y también en el sector energético de Estados Unidos, son el resultado directo de una política monetaria demasiado débil. Al igual que en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008, esto conduce a desequilibrios de la economía. La recesión se retrasa, pero en última instancia, el daño será mayor.

Hemos alcanzado un punto en el que se pone en duda la confianza que los partícipes del mercado tienen depositada en los bancos centrales, lo que está reduciendo la eficacia de la política monetaria en sí. El fármaco está perdiendo su efecto y los mercados responden con un deterioro de los fundamentales, independientemente de los estímulos monetarios.

Estimamos que el ciclo económico de los EE UU se encuentra en su etapa de madurez. La rentabilidad está bajo presión con el fin de ocultar que las empresas están volviendo de nuevo a todo tipo de ingeniería financiera. Vemos cada vez un mayor apalancamiento de las empresas en los EE UU. La deuda está aumentando para financiar fusiones y adquisiciones y recompra de acciones. Estas son las características típicas de la etapa final de la expansión económica.

Parece inevitable una recesión en Estados Unidos en algún momento en los próximos tres años, aunque podemos estar seguros de que las autoridades monetarias harán cualquier cosa para tratar de retrasarla el mayor tiempo posible. Como inversores es importante vigilar de cerca cuál es el riesgo de recesión que está siendo descontado de los diferenciales de crédito.

En febrero los diferenciales de crédito estadounidenses habían aumentado a niveles en los que una recesión estaba descontada; el sentimiento era extremadamente negativo y la expectativa de recesión era consenso. Vimos esto como una oportunidad para aumentar el riesgo en las carteras. En las últimas seis semanas ha habido una fuerte reversión y los diferenciales se han estrechado significativamente. Creemos que esto fue el rally de un mercado bajista y que los mercados actuales ofrecen una buena oportunidad para limpiar las carteras y reducir el riesgo de nuevo.

Identificamos varios riesgos exógenos que podrían perturbar los mercados financieros a finales de este año. Brexit en Europa, las elecciones en los EE UU y la amenaza permanente del terrorismo son eventos que podrían conducir a una postura de aversión al riesgo. Con unos mercados de crédito todavía bastante ilíquidos, se podrían producir repentinos y violentos movimientos de precio, similar a lo que hemos visto en el primer trimestre de este año.

Los bancos centrales también continuarán siendo una fuerza dominante y se preparan para intervenir cuando los mercados caigan demasiado rápido. Estamos a favor de un estilo de inversión contraria. Vender cuando los mercados son positivos y acumular riesgo cuando el sentimiento cae.

Victor Verbeke es jefe del equipo de Crédito de Robeco

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