La alta probabilidad de reflación

MADRID. En nuestro escenario central para 2017 estimamos un 65% de probabilidades de reflación (aumento del crecimiento y de la inflación), con efecto negativo para la deuda soberana de mercados desarrollados.  La rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU a diez años puede aumentar hasta 3% para finales de 2017; el Bund alemán situarse en 0,7% y la deuda del Reino Unido en 2%. La rentabilidad a vencimiento del bono italiano puede pasar de 1,8% a 2,7% y la del español de 1,4% al 2%. La excepción puede ser Japón, pues su banco central se ha comprometido a mantenerla en 0%.

Así que, tras 35 años de mercado alcista de deuda soberana de mercados desarrollados, este refugio de los inversores puede ser costoso. De todas formas el aumento de las rentabilidades puede representar la vuelta a fundamentales, es decir que las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana sean cercanas al crecimiento del PIB nominal.

En concreto, aunque el crecimiento del PIB en EEUU puede debilitarse al 1,7% el primer semestre por la apreciación del dólar y endurecimiento de condiciones monetarias, con las propuestas de gasto fiscal de Trump llegar al 2,4% el segundo semestre. Con ello su índice de precios puede alcanzar 2,4% anual y su inflación central 2,1% para finales de 2017, por encima del objetivo de la Reserva Federal, que puede tener aumentar sus tipos de interés dos veces 0,25%. Además la emisión neta de deuda de EEUU, que ha estado bajando masivamente desde 2015, puede volver a aumentar.

Mientras la prolongación del programa del BCE de compra de activos de 60.000 millones/mes hasta diciembre de 2017 presiona a la baja la rentabilidad de la deuda del gobierno alemán. Pero las compras a vencimientos de un año y con rentabilidades por debajo de la tasa de depósito bancario reducen la madurez promedio, lo que favorece que la rentabilidad del Bund aumente. Además su rentabilidad está correlacionada con la deuda del Tesoro de EEUU a diez años, que esperamos suba. A ello se añade que, aunque el crecimiento en la euro zona puede desacelerarse ligeramente hasta 1,3% en 2017 desde 1,6% en 2016, su inflación puede acelerarse al 1,4% en 2017 y, con la anticipación del fin del programa de compras del BCE la rentabilidad nominal del Bund pasar de 0,2% de 2016 a 0,7%. 

Por su parte el crecimiento italiano puede ser 0,7% en 2017 en comparación con 2,3% de España, que cuenta con un gobierno de minoría que parece para funcionar, mientras que la dimisión de Renzi como primer ministro probablemente desencadene elecciones en 2017, con riesgo de que gane el movimiento 5 Estrellas y un referéndum sobre pertenencia de Italia en la euro zona, con lo que el diferencial de rentabilidad a vencimiento del bono italiano respecto al alemán puede ampliarse en 0,4% en 2017 y la del español en 0,2%.


Por su parte en Reino Unido la depreciación de la libra desde el referéndum Brexit ya ha elevado la previsión de inflación anual al 3%, limitando la capacidad de política monetaria del Banco de Inglaterra, que no podrá prolongar su programa de programa de activos más allá de 2017. Al mismo tiempo la posibilidad de Brexit 'duro' implica su pérdida del acceso al mercado único, lo que debilitaría más libra y al crecimiento económico del país, favoreciendo el aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana.

Sin embargo, el Banco de Japón, aunque puede anunciar la disminución gradual de su expansión cuantitativa para 2018, ha adoptado la política mantener la rentabilidad de la deuda del país a diez años en torno a 0%. Esta política permanecerá en 2017 hasta que haya aumento interanual del IPC (excluidos alimentos frescos) por encima de su objetivo de 2%.

Pero nuestros economistas esperan sea solo 0,6% a finales de 2017, así que probablemente el Banco de Japón se vea obligado a mantener su programa monetario. Actualmente ya posee cerca del 40% de la deuda soberana del país, mientras que los inversores extranjeros 10% de la misma.

25% de probabilidad que EE UU crezca al 3% en 2018

Respecto a un escenario optimista vemos 25% de probabilidades de que Trump consiga su plan fiscal y que el PIB de EEUU crezca al 3% en 2018, facilitando que la euro zona y Reino Unido crezcan al 2% y Japón al 1%.  Ello conllevaría un mayor aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana que en el escenario central.

Además estimamos una probabilidad del 10% de nuevos aranceles al comercio internacional por parte de EEUU, lo que combinado con una depreciación del dólar puede originar inflación importada.  Esto provocaría mayor aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU, obligando a la Reserva Federal a aumentar sus tipos de interés más rápidamente.

Sin embargo, los temores a una recesión provocarían el aplanamiento de la curva de rentabilidades, es decir un menor aumento en los vencimientos a diez años. En cualquier caso en este escenario los partidos populistas y euroescépticos podrían ganar terreno en las elecciones europeas en 2017, alimentando temores a una desintegración en la euro zona y favoreciendo la subida de las rentabilidades de la deuda soberana.

Lauréline Chatelain es estratega de renta fija de Pictet WM