La realidad (y fiabilidad) de las previsiones de rentabilidad

MADRID. A raíz de dos informes de investigación publicados recientemente, se ha suscitado la cuestión de si resulta posible que la renta variable y las inversiones inmobiliarias generan estructuralmente rentabilidades superiores a las del crecimiento económico subyacente. Aunque, de hecho, sea así, las rentabilidades futuras pueden no ser tan generosas como en el pasado. El primero de estos informes de investigación, titulado ‘The Return Expectations of Institutional Investors’ ('Las previsiones de rentabilidad de los inversores institucionales'), se centraba en las previsiones a largo plazo de 230 fondos de pensiones estadounidenses.  Según este estudio, su rentabilidad nominal media previsible es del 7,6%, lo que se traduce en una rentabilidad real del 4,8%. Estas cifras se basan en las rentabilidades nominales medias a largo plazo previstas para los activos líquidos (3,2%), renta fija (4,9%), inversiones inmobiliarias (7,7%), hedge funds (6,9%), valores cotizados en bolsa (8,7%) y fondos de capital inversión o private equity (10,3%).

Estas previsiones resultan bastante ambiciosas teniendo en cuenta que, históricamente, los datos de la OCDE muestran que la rentabilidad anual media materializada por estos proveedores de pensiones estadounidenses entre 2006 y 2016 fue del 1,5% en términos nominales y del -0,3% en términos reales. Y eso teniendo en cuenta que la rentabilidad media total del S&P 500 alcanzó el 6,9% en ese período. Ante la continuada disminución de la productividad que venimos registrando en las últimas décadas, así como la popularidad de la corriente de pensamiento del estancamiento secular, surge la pregunta de cuán realistas son en efecto las previsiones de rentabilidad de las partes de sus carteras que presentan más riesgo.

A título comparativo, las previsiones propias de Robeco sobre la rentabilidad nominal a largo plazo (manteniéndose la situación) de las inversiones en renta variable son del 7%, y las de renta fija, del 4,25%. Por lo tanto, el 7,6% de rentabilidad a largo plazo que prevén estos fondos refleja una visión más que optimista del mundo. Aun sin tener en cuenta la corrección sufrida por el mercado de valores a principios de febrero, los rendimientos de los últimos tiempos claramente no son compatibles con este tipo de previsiones de rentabilidad. Es entonces cuando se plantea la cuestión de si existe una relación directa entre el crecimiento económico y la rentabilidad de los activos, a resultas de la cual estas previsiones pudieran resultar más fiables. 

La respuesta podría estar en parte en el segundo informe de investigación, titulado ‘The rate of return on everything, 1870-2015’ ('La tasa de rentabilidad de todo, 1870-2015'). En este estudio, los autores examinan la trayectoria histórica de las rentabilidades nominales y reales en 16 naciones desarrolladas desde 1870. La perspectiva que ofrece este estudio es muy clara: con la excepción de las dos décadas marcadas por las guerras mundiales, las rentabilidades se han mantenido claramente por encima de los índices subyacentes de crecimiento real, en los 16 países analizados. La tasa media de crecimiento real durante este periodo fue del 3,1%, mientras que la rentabilidad de la cartera diversificada fue del 5,9%. Pero esto tiene trampa.

Si analizamos la composición de la cartera utilizada como referencia, resulta evidente que toda esta rentabilidad ‘superior’ proviene de los activos de riesgo: el rendimiento de los activos líquidos (1,3%) y los títulos de renta fija (2,5%), de media, se situaron por debajo del crecimiento de la economía real, mientras que los de la renta variable (7,0%) y las inversiones inmobiliarias (6,7%) lo superaron. A tenor de estas rentabilidades históricas, la rentabilidad real del 4,8% que asumen esos fondos de pensiones puede que no resulte tan exagerada, después de todo. Sin embargo, estos resultados suscitan diversas preguntas, sobre todo acerca de cómo es posible que la rentabilidad de los activos de riesgo supere estructuralmente al crecimiento.

Parte de la respuesta reside en el papel que han representado los dividendos a la hora de generar el ‘exceso’ de rentabilidad logrado a lo largo del tiempo por las inversiones en renta variable y el sector inmobiliario. Según la base de datos de Shiller, la rentabilidad nominal geométrica total en Estados Unidos ha sido del 8,9% desde 1871, mientras que el promedio de la rentabilidad anual por dividendos durante el mismo periodo ha sido del 4,4%. Así pues, parece que existen motivos válidos y duraderos para prever rentabilidades superiores al crecimiento, que pueden entenderse como una compensación por los riesgos que presenta la renta variable en comparación con otros activos de riesgo mucho menor, tales como renta fija y activos líquidos.

Pero la historia no termina ahí. Los precios de las acciones también han subido más que el crecimiento subyacente de la economía, lo que se añade al diferencial de rentabilidad positiva registrado en el pasado. Esto se debe en parte a que existe un desajuste estructural entre el crecimiento de los beneficios de las empresas cotizadas -que representan únicamente un subconjunto reducido de la economía- y el crecimiento económico general. Por otro lado, el aumento de los niveles de apalancamiento y la exposición al crecimiento fuera de los 16 países analizados (los mercados emergentes) son factores que pueden hacer que el crecimiento de los beneficios empresariales sea superior al del PIB.

Relación precio/beneficio

Otro problema que afecta a las previsiones de rentabilidad futura es que el crecimiento de la relación precio/beneficio que se viene registrando desde hace décadas puede haber dado lugar, con el paso del tiempo, a un encarecimiento estructural de las acciones. Solo hace falta fijarse en los reducidísimos niveles de rentabilidad que actualmente ofrece el mercado de renta fija: estas bajas rentabilidades futuras tienen su origen en los rendimientos previos superiores a la media, que hicieron subir los precios de los bonos. El mismo proceso se ha venido desarrollando en las inversiones inmobiliarias y de renta variable: uno obtiene rentabilidades superiores a la media gracias a la subida de las cotizaciones y de los precios de la vivienda, pero esto a su vez da lugar a una reducción de la futura rentabilidad por dividendos o de los ingresos por alquileres.

Así que de nuevo volvemos a los dividendos como parte importante del diferencial de rentabilidad que se ha registrado en el pasado. La rentabilidad por dividendos a largo plazo ha sido del 4,4% en Estados Unidos pero, si nos fijamos en los dividendos actuales del S&P 500, vemos que se sitúan por debajo del 2%. Teniendo en cuenta la importancia de los dividendos para el ‘exceso’ de rentabilidad, cabe decir, sin temor a equivocarse, que partiendo desde el punto actual no podemos esperar obtener las mismas rentabilidades que se han registrado en el pasado.

Lukas Daalder es director de Inversiones de Robeco Investment Solutions