La Reserva Federal vuelve a ser el banquero central del mundo

MADRID. Esta reunión de marzo de la Reserva Federal puede ser la confirmación final del giro pesimista que comenzó en diciembre. Ya en enero su presidente, Jerome Powell, anunció que "escucharía a los mercados", los cuales habían mostrado gran sensibilidad a la intransigencia anterior de la institución monetaria a mantener la reducción de su balance en piloto automático. Posteriormente Powell añadió que la reducción del balance terminaría más tarde este año, indicando que está escuchando -tal vez de manera exagerada- más las condiciones financieras y de mercado que los datos económicos reales. De todas formas en el tono subyace un enfoque más intenso en la economía global (y riesgo de que una debilidad afecte a EE UU), en contraste con 2018, cuando se probaron los límites de divergencia con otros bancos centrales.

Este giro pesimista también muestra la creciente influencia de Chair Richard Clarida (anteriormente gestor de bonos) y el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams. Ambos creen desde hace mucho tiempo que el tipo de interés neutral (el nivel en el que no es estimulante ni restrictivo para la actividad económica) está condenado a permanecer bajo, así como en una menor rigidez respecto del objetivo de inflación del 2%, dado que la deprimida productividad y lento crecimiento crean un "nuevo" marco. Además consideramos que el giro pesimista es la aceptación por la Reserva Federal de que está en un régimen monetario condicionado por la deuda, cuyo alto nivel limita la normalización monetaria.

De manera que prevemos un aumento de tipos de interés simbólico este año, para la reunión de junio, una vez que la economía recupere equilibrio tras las variaciones estacionales del invierno. Además es posible que no suba los tipos de interés, dado que la economía mundial se ha debilitado más de lo esperado y que la Reserva Federal es más prudente que el mercado respecto al resultado de las negociaciones comerciales con China.

Ojo al indicador NAIRU

El caso es que la atención de la Reserva Federal se ha desplazado los últimos meses del indicador NAIRU (tasa del desempleo que no acelera la inflación) al tipo de interés neutral nominal. La Reserva Federal siempre ha tenido miedo -demasiado- a llevar a EE UU a la recesión, pero ahora está más centrada en que el tipo de interés no sobrepase el neutral que en mantener la tasa de desempleo por debajo del NAIRU, el cual está desde diciembre de 2018 estimado en 4,4%, frente a una tasa de desempleo del 3,8% de febrero 2019.

Además estimamos que la Reserva Federal anuncie oficialmente que detendrá la reducción de su balance la segunda mitad del año (probablemente en el tercer trimestre). Powell ya dijo que el final de la reducción se llevaría a cabo antes de fin de año y que a largo plazo estaría entre 16% y 17% del PIB.  Algunos detalles técnicos pueden aclararse, pero en cualquier caso el probable desfase entre un anuncio ahora y la efectiva implantación permite ajustes adicionales.

En cuanto a la combinación de activos del futuro balance de la Reserva Federal en la reunión de enero ya señaló la intención de solo mantener bonos del Tesoro a largo plazo y se discutió si convenía que los valores respaldados por hipotecas (MBS) se reinviertes en solo en bonos del Tesoro.  

Parece probable, aunque consideramos que Powell permanecerá vago en cuanto a los detalles. También ha habido discusiones sobre debería reducir la sensibilidad a variaciones de tipos de interés de su balance e incluso volver a una cartera de deuda a corto plazo (el balance antes de la crisis financiera global era mucho más pequeño y principalmente de Letras del Tesoro), pero pensamos que es un poco prematuro, pues iría contra el anuncio de una menor reducción del balance, con riesgo de sembrar confusión en el mercado. Así que no vemos a Powell dando números respecto a objetivos para el balance los próximos años; pero si repetir vagas indicaciones sobre el tamaño en proporción al PIB, con razones técnicas. El propio Powell insinuó que la reducción del balance sería sobre todo por ensayo y error.

Colchón suplementario

En cuanto al volumen de reservas bancarias varios miembros de la Reserva Federal ya han considerado un nivel de un billón de dólares, con un colchón suplementario de alrededor de 300.000 millones. De hecho un estudio reciente de la Reserva Federal de Nueva York consideró que un billón puede ser la salida máxima de liquidez de los bancos en un escenario de mercado de alto riesgo. 

Hay que estar atentos a que la Reserva Federal, más que aspectos técnicos vinculados a la liquidez bancaria, haga demasiado énfasis en los aspectos macroeconómicos, dando en ese caso la impresión de que está haciendo una auténtica política monetaria de relajación, abandonando los planes aumentar los tipos de interés e incluso planear reducirlos.

Thomas Costerg es economista de Pictet WM