Radiografía de los activos financieros en unos mercados muy agitados

MADRID. Tras las indiscriminadas ventas en los mercados que ocurrieron de forma rápida y violenta causadas por el pánico debido al desapalancamiento, al que le siguió un fuerte repunte, los mercados parecen empezar a estabilizarse en niveles bajos. Las acciones hasta la fecha han caído entre un 20%-30% y los mercados de crédito en Estados Unidos y Europa han perdido un 15% (high yield y préstamos).

Actualmente estamos entrando en la segunda fase de la crisis, con más noticias negativas para las compañías como, por ejemplo, la bajada masiva de las agencias de rating, profit warnings, recorte de dividendos y probables defaults. Esta fase debería traducirse en una corrección más lenta y menos violenta, con una dispersión masiva de precios que favorecerá a los selectores de activos.

Los bancos centrales y los gobiernos aseguran que no existe una crisis de liquidez. Sin embargo, el déficit de gasto necesita financiación y la forma tradicional de obtenerla es que el gobierno emita deuda que lleve a déficits presupuestarios masivos. Por ejemplo, el parlamento de Estados Unidos aprobó el proyecto de ley fiscal del 10% del PIB. Esto tendrá como resultado 3 trillones de dólares adicionales a las arcas de Estados Unidos para emitir antes de que termine el año, de los cuales una gran parte se destinarán a emisión de bonos de corto plazo (1,2 trillones tan solo en abril y mayo).

Las grandes economías pueden usar el QE para comprar esos bonos porque son prácticamente gratis, al menos por el momento. Pero es mucho más difícil para los países menos desarrollados financiar el déficit presupuestario usando el QE ya que la presión sobre la divisa podría ser muy alta. La exposición de la divisa se convertirá en un problema en la gestión financiera de muchas compañías en el futuro, por eso los activos de los mercados emergentes todavía están en riesgo.

Sin embargo, liquidez no significa solvencia. La crisis de solvencia es muy probable que ocurra en los próximos de 3 a 12 meses con beneficios negativos, despidos y defaults, y eso generará mucha dispersión y situaciones particulares. En Estados Unidos se espera un crecimiento en la tasa de desempleo del 3,5% registrado en enero, a un 15% en junio.

Gobiernos y ayudas públicas

Lo más destacado de esta semana es que las entidades públicas están respaldando el investment grade y la deuda financiera, y a cambio piden a los accionistas que no se aprovechen de esta situación y no cobren el dividendo. Esta situación es positiva para el crédito y negativa para la renta variable.

Por este motivo, Tikehau Capital siempre ha seleccionado para su cartera empresas que no dependen del gobierno o de las ayudas públicas. En 2008 los bancos estadounidenses en los que tenemos participaciones actualmente recibieron ayuda pública pero, aquellos en los que invertimos, no la necesitaron. Este criterio es muy importante en el proceso de selección de compañías.

El recorte en los dividendos, apoyado públicamente por grandes compañías, se prevé que sea de un 25% menos en 2020 en comparación con 2019 en Estados Unidos y cerca de un 50% menos en el caso de Europa. Esto tiene un impacto en los mercados de valores pero también en los emisores que dependen del pago de los dividendos. En algunos países habrá umbrales para asegurarse de que estos recortes impacten exclusivamente en grandes compañías y que las empresas medianas puedan continuar beneficiándose del capital de private equity como una fuente de financiación. Pero en el caso de las grandes sociedades de capital riesgo, especialmente aquellas que tienen altos niveles de apalancamiento, el recorte de los dividendos podría suponer un problema.

El recorte en los dividendos también podría tener impacto en los bonos cupón híbridos corporativos, ya que algunos de estos cupones tendrán que dejar de ser emitidos si tiene lugar un recorte de dividendos. Andrea Enria, presidente del consejo de supervisión del Banco Central Europeo (BCE), aseguró que no planeaba ordenar a los bancos la suspensión de los pagos con intereses de sus instrumentos de deuda híbrida como los valores alternativos de primer o segundo nivel.

Posicionamiento de la cartera de Tikehau Capital

• Seguimos invirtiendo cuidadosamente en crédito a corto plazo, especialmente en investment grade pero con excelente riesgo-recompensa
• Inversiones en deuda subordinada para aprovechar la asimetría
• Nos mantenemos prudentes con los longer maturities corporate high yields debido a los flujos
• Reducimos la exposición neta de nuestra estrategia flexible después del repunte del equity ya que anticipamos la llegada de más noticias negativas para los beneficios corporativos, recorte de dividendos y menos flujo de compra de fondos de pensiones y recompras corporativas. Pero seguimos invertidos alrededor de un 40% con un 60% de liquidez ya que los rendimientos de nuestra cartera están cerca del 15-20% del rendimiento esperado por año.
• Continuamos centrándonos en nuestra estrategia de equity a largo plazo en grandes empresas con bajos niveles de deuda, escasa dependencia de las subvenciones públicas, posicionándonos en tendencias en crecimiento como el consumo de bienes de consumo en Asia, software, social media y empresas financieras fuertes con grandes descuentos sobre el valor contable.
• Cubrir carteras con liquidez, ya que muy pocas veces otro tipo de cobertura funciona.
• No traspasamos nuestros bonos o acciones.
• No utilizamos apalancamiento en nuestros fondos.

Nuestra opinión para el medio plazo es que los niveles de inversión actuales son buenos y en un mercado con condiciones normales invertiríamos en crédito y equities (acciones) con estos niveles. Sin embargo, queremos mantener la liquidez mientras que la situación sanitaria no se estabiliza. Por ejemplo, estamos dispuestos a sacrificar un poco la rentabilidad futura (no demasiado) a cambio de un posicionamiento defensivo. Estamos dispuestos a ser flexibles y desplegar capital cuando se presenten oportunidades en compañías que conozcamos bien.

Thomas Friedberger es CEO y Co-CIO de Tikehau IM