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EL INVERSOR ESTÁ DESNUDO / OPINIÓN

Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras

12/04/2017 - 

En 1934, pocos años después del crack de Wall Street y en plena Gran Depresión, salía a la luz la primera edición de Security Analysis. Se trataba de un libro en el que dos profesores de la Columbia Business School de Nueva York, Benjamin Graham y David Dodd, explicaban los diferentes activos donde invertir y sus características, al tiempo que hilaban una metodología en torno a la manera en la que nos relacionamos con ellos.

En las bodas de oro del libro, Warren Buffett, el alumno referente de dicha filosofía de inversión, quiso echar la vista atrás publicando Los superinversores de Ciudad Graham-Dodd, The Superinvestors of Graham-and-Doddsville en su original en inglés. Una suerte de reflexiones en torno a la metodología y sus referentes que ahora traigo a colación para desgranar algunas de sus claves, sin perder de vista que en 1988 Financial Times describía Security Analysis como un libro que “había sido concebido como una guía de sentido común para inversores y se había convertido en un grueso libro de texto con cinco ediciones y más de 250.000 copias distribuidas.” Este es pues el libro con el que todo empieza, tras el que llegó The Intelligent Investor y que nos permite entender mejor la pregunta, de gran actualidad, con la que Buffett iniciaba en 1984 su homenaje al clásico:

¿Está “la búsqueda de valores con un significativo margen de seguridad respecto a su precio” de Graham-Dodd pasada de moda? Para responder esta pregunta hemos de posicionarnos y responder otra previamente. ¿Es el mercado eficiente? Es decir, ¿eres de los que creen que la cotización de los valores en el mercado recoge toda la información existente sobre la empresa, sobre el sector y sobre la economía?, o bien, ¿de los que cree que los inversores acuden al mercado con diferentes grados de conocimiento y movidos por distintos estados de ánimo? Aquí es cuando nuestros caminos se separan, o no.

"¿eres de los que creen que la cotización de los valores en el mercado recoge toda la información existente sobre la empresa, sobre el sector y la economía?"

Buffett nos presenta a algunos de sus compañeros, aquéllos con los que coincidió en la Ciudad Graham-Dodd, a través de los cuales nos demuestra que ante tal concentración de éxito lo normal es que busquemos identificar características que nos conduzcan a las causas de tal suceso para intentar emularlo. Además del origen geográfico, el Oráculo de Omaha hace hincapié en el origen intelectual que se presenta como un concepto mucho más relevante en este caso. Pertenecer a una escuela de pensamiento, seguir una metodología y una actitud que, desde la diferencia de los matices personales, comparten un tema intelectual: la búsqueda de discrepancias entre el valor de una empresa y el precio que el mercado le reconoce.

Los inversores de la Ciudad Graham-Dodd no discuten sobre la beta, sobre el modelo de valoración de activos financieros o la covarianza de las rentabilidades entre diferentes valores. De hecho, muchos de estos inversores tendrían problemas para definir o identificar estos ratios. La atención, y la intención, de estos inversores se centra en dos variables: precio y valor. Entre ellos se encuentra Walter J. Schloss cuya filosofía explicaba diciendo: “si una empresa vale un dólar y yo la puedo comprar por 40 céntimos, algo bueno me puede pasar”.

En segundo lugar, habla de Tom Knapp que, junto a Ed Anderson, constituyó en 1968 Tweedy, Browne Partners, en cuya carta de cierre de 2016 explicaba su manera de entender hoy la filosofía de valor: “Hemos escrito en cartas anteriores a nuestros inversores que no es solo la rentabilidad la que determina la efectividad de un asesor de inversiones. Tan relevante, sino más, es cómo esas rentabilidades han sido obtenidas. Siempre hemos defendido que comprar con grandes descuentos desde nuestras estimaciones de valor intrínseco; diversificar por tema, industria, país y capitalización; tomar una perspectiva conservadora; y evitar compañías muy endeudadas ayudaba a limitar los riesgos que hemos tomado con nuestros inversores y con nuestro propio dinero. Y coincidimos totalmente con el Oráculo de Omaha, Warren Buffett, que la volatilidad, o el movimiento diario de las cotizaciones, no es un riesgo real”.

En cuarto lugar, nos habla de Bill Ruane y su fondo Sequoia, con el que consiguió batir al índice Standard & Poor’s 500 en tiempos muy difíciles con lo que más allá de mantener a los inversores éstos aumentaban posiciones. Todas estas afirmaciones soportadas con datos que os recomiendo consultar directamente en el documento original. Tras estos inversores, les siguen Charly Munger, a quien he dedicado en pasados artículos especial atención y devoción, Rick Guerin y Stan Perlmeter, quien no prestaba atención a las proyecciones de beneficios trimestrales, ganancias del próximo año, el día de la semana que era, lo que dijeran otros especialistas o el volumen de transacciones. Perlmeter se preguntaba, ¿cuál es el valor de la empresa? Y si difería del precio de mercado, eso llamaba su atención.

Todos ellos difieren en estilo, la manera en la que aplican la filosofía de valor, pero a todos ellos les une que los números los hacen para comprar la empresa, no la acción, independientemente del número de acciones que compran al final. Y aplicando un margen de seguridad suficiente, es decir, que no compran una acción que vale 90€ al precio de 88€, sino que compran la de 90€ al precio de 70€. Buffett lo explica comparándolo con un puente. Cuando construyes un puente, tu insistes en que pueda soportar 13.500 kg, aunque solo circulen camiones que pesen 4.500 kg sobre él. El mismo principio funciona en la inversión.

* Miquel Vicent Boix Domingo es director comercial de Buy & Hold Asesores EAFI

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