A la luz de los últimos acontecimientos políticos en EEUU, que han suscitado dudas sobre la lealtad de EEUU a la alianza de la OTAN y han puesto en tela de juicio el apoyo continuo a Ucrania, en Europa se está tomando cada vez más conciencia de que es posible que no pueda confiar tanto en EEUU para su seguridad como en el pasado. Por lo tanto, las capacidades de defensa convencionales en Europa podrían ampliarse significativamente.
Los últimos acontecimientos en Alemania y Europa apuntan a importantes cambios fiscales y políticos que probablemente también tendrán un impacto significativo en los mercados financieros. Según el posible futuro canciller, Friedrich Merz, la República Federal de Alemania ha llegado a un punto de "lo que sea necesario", que requiere una acción rápida y coherente. A la luz de los cambios masivos en el entorno geopolítico, las capacidades militares deben reconstruirse de forma rápida y decisiva.
Con este fin, se espera que todos los gastos de defensa que superen el uno por ciento del producto interior bruto (PIB) queden exentos del freno de la deuda. Anteriormente, el freno de la deuda solo había permitido una nueva deuda ajustada cíclicamente del 0,35 por ciento del producto interior bruto. Además, se creará un fondo especial de 500 000 millones para gastos de infraestructura, que se gastará durante un período de diez años en protección contra desastres, infraestructura de transporte, hospitales, infraestructura energética, ciencia, investigación y desarrollo y digitalización.
Una nueva comisión de expertos también revisará el freno de la deuda y definirá reformas para finales de 2025. Este cambio refleja un consenso creciente de que se necesitará un margen fiscal para estimular el crecimiento y hacer frente a nuevos desafíos. Ambas medidas aún deben ser aprobadas por el parlamento. Los futuros socios de la coalición quieren que estos cambios sean adoptados por el último parlamento formado antes de que se reúna el parlamento recién elegido. En el nuevo parlamento, una minoría de bloqueo está en manos de partidos marginales que se oponen a apoyar a Ucrania y a aumentar el gasto en defensa.
No esperamos que se renuncie a la disciplina fiscal en Alemania. Según nuestros cálculos, es probable que las nuevas reformas aumenten la tasa de endeudamiento anual en aproximadamente dos puntos por encima de lo que se esperaría de otro modo. Esto podría llevarnos al 3 % en los próximos años; también es concebible que el 4 % del PIB se alcance en un corto período de tiempo. El coeficiente de deuda nacional también puede aumentar hasta alrededor del 70 % del PIB en los próximos diez años. Sin embargo, Alemania aún está lejos de ser un "país con una deuda elevada" ante la amenaza de las agencias de calificación crediticia de rebajar su calificación.
El fortalecimiento de la defensa y la seguridad también se está debatiendo a nivel de la UE. Los líderes de esta en Bruselas considerarán el plan "REARM Europe" de la presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen, el cual podría crear un nuevo instrumento de la UE para préstamos respaldados por el presupuesto. Sin embargo, la participación podría limitarse a una "coalición de voluntarios", lo que podría excluir a algunos gobiernos. También se está debatiendo si el gasto en defensa de los Estados miembros debe excluirse al calcular el ratio de déficit. Al mismo tiempo, el Banco Europeo de Inversiones está ampliando su mandato para financiar la defensa, y los esfuerzos conjuntos, como una unión de austeridad e inversión, subrayan la ambición de combinar el capital privado y público.
Esperamos que las medidas previstas por el gobierno aceleren el crecimiento en Alemania y, por lo tanto, estamos elevando nuestras previsiones de crecimiento. Estimamos que Alemania crecerá un 0,4 % este año y un 1,6 % el próximo. Esto se debe a que los efectos tardarán algún tiempo en reflejarse en las cifras de crecimiento. Dado que el gasto en infraestructuras se está tratando como una prioridad menor, los efectos podrían tardar aún más en materializarse. Para la zona euro en su conjunto, nuestras nuevas previsiones de crecimiento para este año y el próximo son del 1,0 % y el 1,5 %, respectivamente.
Mercados en crisis
Las reacciones del mercado a los anuncios fueron notorias. Las acciones alemanas subieron con fuerza y también hubo señales positivas importantes a nivel europeo, por ejemplo, en el Euro Stoxx 50. Los bonos del gobierno alemán, por otro lado, experimentaron una verdadera caída, con rendimientos que aumentaron bruscamente: el miércoles, los bonos tuvieron su peor día de cotización en más de 40 años. Como resultado, los rendimientos de los bonos a 10 años han aumentado alrededor de 40 puntos básicos desde el cierre de la negociación el 4 de marzo. La curva de rendimiento en el rango de 2 a 10 años se elevó a alrededor de 60 puntos básicos y continúa con una tendencia al alza. El Bund también tuvo un rendimiento inferior al de los ‘swaps’ y los bonos del Tesoro de EEUU El diferencial de rendimiento con respecto a los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años se ha reducido en 40 puntos básicos desde finales de febrero. El diferencial Bund/Swap en este rango de vencimientos cayó a un mínimo histórico de menos 16 puntos básicos. En el caso de los vencimientos a 30 años, el diferencial de rendimiento alcanzó los 60 puntos básicos negativos.
Es difícil señalar una única razón para la venta masiva. En nuestra opinión, es probable que sea una combinación de varios factores. El más importante parece ser la ola esperada de nuevas emisiones de bonos en los próximos 10 años. El impacto en la oferta sería significativo si el programa se implementa como se anunció. Sin embargo, actualmente no está claro cómo afectará esto al calendario de emisión en los próximos años y cuál será la distribución de vencimientos de la nueva financiación adicional de bonos. Los mercados parecen haber sido cogidos por sorpresa por el programa de gasto masivo y el cambio de postura de Merz y la Unión Demócrata Cristiana (CDU).
Implicaciones para la clase de activos
El impacto exacto en los rendimientos de los bonos sigue siendo difícil de evaluar. Es probable y razonable que la curva de rendimiento sea más pronunciada y que los niveles de rendimiento total de los bonos del Estado alemán sean más elevados. También es posible que el Banco Central Europeo (BCE) recorte los tipos de interés solo dos veces más en los próximos doce meses, hasta el 2,25 %. El extremo más largo, en particular, podría verse afectado por el aumento de las primas de riesgo de inflación. Aumentaremos nuestras previsiones de rendimiento para los bonos del Estado a lo largo de la curva y modelaremos una curva de rendimiento más pronunciada. Seguimos siendo tácticamente cautelosos, ya que la incertidumbre sigue vigente. Queda por ver cómo será exactamente el programa de gasto; siguen sin estar claros varios parámetros. Hasta ahora, los planes de gasto no son un presupuesto.
A corto y medio plazo, el euro debería poder recuperar terreno de forma significativa frente al dólar. A largo plazo, estimamos que el tipo de cambio podría volver a niveles en torno a 1,10 EUR/USD.
Bonos europeos Investment Grade
En un entorno de riesgo muy fuerte, los diferenciales de crédito se estrecharon ayer en una media de 7 puntos básicos, alcanzando un mínimo anual con un nivel de índice de +83 puntos básicos en comparación con los bonos del Estado, el más bajo desde la crisis financiera mundial con +74 puntos básicos. Este ajuste fue impulsado por el optimismo en torno al crecimiento ajustado y los planes de inversión de capital, que se espera que beneficien significativamente a los sectores manufactureros y devuelvan el foco a las industrias tradicionales. Se prevé que el mayor nivel de rendimiento general atraiga más inversiones en esta clase de activos, lo que proporcionará un apoyo adicional a los diferenciales de crédito. Sin embargo, el aumento de la oferta de bonos del Estado podría afectar a la inversión del diferencial de swap y potencialmente provocar el desplazamiento de los temores por los bonos del Estado frente al bonos Investment Grade, en particular para las cuentas sensibles a la calificación, como las compañías de seguros, que prefieren invertir en bonos del Estado en lugar de en crédito con grado de inversión.
Renta variable
El importante aumento previsto del gasto fiscal debería contribuir a mejorar la confianza inversora en Alemania. No obstante, también son necesarias reformas estructurales favorables a la economía. El índice DAX se ha revalorizado significativamente en los últimos seis meses y ahora cotiza por encima de su media histórica, pero sigue con un descuento significativo con respecto al mercado estadounidense. Dado que el 80 % de los ingresos de las empresas del DAX40 se generan fuera de Alemania, la revalorización es más un reflejo de la mejora de la confianza que el inicio de un ciclo inminente de mejora de los beneficios, en nuestra opinión. No obstante, creemos que un crecimiento de doble dígito en los beneficios es realista para 2025. Tras un importante rendimiento inferior de las empresas alemanas de mediana capitalización, el reciente cambio de política es favorable para las empresas más pequeñas, dada su mayor exposición nacional y, por tanto, su mayor orientación hacia una mejora de la economía alemana. Creemos que el repunte de las empresas de mediana capitalización tiene más recorrido en vista de un ciclo de mejora en los beneficios.
