La opa lanzada por BBVA para hacerse con Banco Sabadell es uno de los temas más candentes de la actualidad, con posicionamientos al respecto de lo más dispares. Mientras el Gobierno la rechaza, Bruselas la defiende. ¿Por qué una operación nacional genera tanta resistencia?

La Comisión Europea aboga por seguir consolidando el sector bancario europeo, con el objetivo de poder competir contra entidades cada vez más globales y de mayor tamaño, que a su vez sean más resilientes ante crisis. Lo cierto es que está consolidación no es algo nuevo. Entre 2016 y 2024, la concentración bancaria, medida por la cuota de mercado de las cinco mayores entidades (CR-5), ha aumentado en todos los países de la Unión Europea, salvo en Dinamarca, Malta, Países Bajos y Grecia.

Más allá del ruido político y mediático, la operación también enfrenta tensiones internas. El Consejo de Administración de Sabadell, ya ha rechazado dos ofertas, la última cinco veces mayor que la de 2020. Y la gran pregunta sigue siendo: ¿Por qué algunas operaciones prosperan y otras fracasan, incluso con condiciones económicas atractivas?

Con esas preguntas en mente, desde EDEM nos propusimos determinar cuáles son los factores que aumentan (o reducen) las probabilidades de éxito de las fusiones del sector bancario europeo. Para ello, usamos un modelo estadístico, en concreto un modelo de regresión logístico (logit-probit) y construimos una base de datos con más de 500 operaciones de fusiones y adquisiciones (completadas y no completadas) desde 2014 hasta 2025. ¿Por qué no ir más atrás? Porque queríamos evitar que los rescates bancarios derivados de la crisis financiera de 2008 distorsionaran los resultados, cuando realmente no responden al mismo contexto competitivo ni regulatorio que las fusiones actuales.

¿Por qué las fusiones bancarias transfronterizas fracasan más?

Europa ha avanzado en la creación de una regulación bancaria común, pero la integración real del mercado bancario sigue estancada. Las fusiones transfronterizas se enfrentan a obstáculos significativos, empezando por la resistencia de los propios gobiernos nacionales a perder control sobre sus sistemas bancarios. La prioridad política sigue siendo preservar la soberanía financiera y proteger a los “campeones nacionales”.

Por esta razón, tienen un 22% menos de probabilidades de completarse con éxito respecto a las operaciones domésticas. Los datos indican que una operación como la de BBVA y Sabadell, al ser doméstica, tiene más probabilidades de salir adelante. ¿O no? Porque lo paradójico es que la oposición política e institucional que ha encontrado esta opa recuerda más a la de una fusión entre entidades de diferentes países: tensiones con el Ejecutivo, mensajes cruzados y un Consejo de Administración que ya ha dicho “no” en dos ocasiones.

¿Importa cómo se paga la fusión?

Sí, y mucho. El modelo también reveló que las fusiones bancarias pagadas íntegramente en efectivo tienen una probabilidad significativamente mayor de poder materializarse. En concreto, según la estimación, esta forma de pago aumenta en torno a un 17% las probabilidades de que la operación prospere, frente a otras modalidades como el canje de acciones o fórmulas mixtas.

¿El motivo? El pago en efectivo suele ofrecer, por una parte, mayor certidumbre del valor que recibirán y, liquidez inmediata a los accionistas del banco objetivo. En cambio, cuando se paga con acciones, como ha ofrecido BBVA, la operación queda más expuesta a la volatilidad de los mercados. Y eso añade incertidumbre. A veces, suficiente para tumbar la operación.

¿Qué ocurre con las operaciones de mayor tamaño?

Las fusiones grandes tienen más riesgo de fracasar. Según el modelo, las transacciones de mayor valor tienen un 5% menos de probabilidades de cerrarse con éxito que las más pequeñas.

¿Por qué ocurre esto? Las fusiones de gran tamaño suelen enfrentarse a niveles más altos de complejidad operativa, análisis regulatorios más exhaustivos y una mayor presión social y política. Y es lógico: cuando está en juego la absorción de bancos con peso en empleo, red de oficinas o financiación territorial, los gobiernos se vuelven mucho más cautelosos.

En el caso de la opa sobre Sabadell, hablamos de una operación valorada en más de 12.000 millones de euros. Una dimensión considerable que, aunque no impide la fusión, sí la sitúa en el radar de todos los supervisores y aumenta el nivel de escrutinio.

¿Qué factor específico podría dificultar esta operación?

Más allá del tipo de fusión, la forma de pago o el tamaño, hay una variable decisiva: las sinergias. En este tipo de operaciones, los ahorros y eficiencias generadas son la principal fuente de valor.

Cuando se anunció la opa, Carlos Torres, el presidente de BBVA, explicó en una entrevista con Bloomberg el detalle de las sinergias que obtendrían. En aquel momento la cifra ascendía a 850 millones de euros en beneficios de la integración de forma anual durante los primeros tres años.  Sin embargo, en este caso, las estimaciones recientes apuntan a que las sinergias esperadas podrían ser considerablemente menores a las inicialmente proyectadas. Según el análisis de Kepler Cheuvreux, una empresa de servicios financieros, los beneficios de la integración rondarían los 530 millones de euros, una cifra inferior a la prevista al inicio de la operación.

¿El motivo? Los remedies (compromisos correctivos) ofrecidos por BBVA para obtener la aprobación de la CNMC han ido aumentando progresivamente. La entidad, se ha visto obligada a garantizar que no cambiará las condiciones comerciales para particulares, autónomos y pymes en zonas donde ambas entidades tienen un peso relevante, que no cerrará sucursales en localidades con poca competencia o baja densidad bancaria, y que mantendrá las líneas de financiación vigentes para las pymes, entre otros compromisos.

¿Sigue teniendo sentido financiero la operación tras los ajustes?

Uno de los indicadores clave para valorar una fusión es si mejora o empeora el beneficio por acción (BPA) del banco comprador. Si el BPA sube tras la fusión, se considera una operación “accretive”; si baja, se considera “dilutive”, lo cual puede generar rechazo por parte de los accionistas. En este caso, hemos calculado diferentes escenarios en función del nivel de sinergias anuales (los ahorros derivados de la integración) y la prima ofrecida a los accionistas de Sabadell.

El resultado es claro: manteniendo la prima actual del 30 %, la operación solo generaría valor para BBVA si las sinergias superan los 450 millones de euros anuales. Por ejemplo, si las sinergias alcanzan los 550 millones y se mantiene esa misma prima del 30 %, el retorno sería positivo pero muy leve, ya que el BPA subiría en torno a un 0,2 %. En cambio, con sinergias más modestas, la operación podría terminar destruyendo valor para el accionista.

¿Qué se puede esperar tras la aprobación de la opa por parte del Ministerio de Economía?

Al nivel de sinergias tan ajustado tras la aprobación de la CNMC se debe añadir el impacto de las condiciones impuestas por el Ministerio de Economía el pasado 24 de junio, cuando dio finalmente su aprobación a la operación, pero con condiciones estrictas.

Según anunció el ministro Carlos Cuerpo, BBVA deberá mantener la autonomía de Banco Sabadell durante, al menos, tres años, con posibilidad de extenderse a cinco. Esto supone que la entidad resultante deberá conservar la personalidad jurídica, la estructura organizativa, la red de oficinas y la financiación actual para pymes durante ese periodo. Además, se garantizarán las condiciones comerciales vigentes en productos clave, sin que puedan modificarse ni aplicarse nuevas tarifas que perjudiquen a clientes particulares, autónomos o pequeños negocios.

Si bien es cierto que el Gobierno ha defendido que estas condiciones buscan proteger la competencia y el interés general, la pregunta es inevitable: ¿Puede una operación que pierde parte de sus sinergias seguir generando valor para la entidad compradora?

Porque si los beneficios potenciales se siguen estrechando mientras los costes de integración y las restricciones regulatorias aumentan, existe el riesgo de que la ecuación económica deje de ser atractiva para BBVA. La entidad debe sopesar si el precio estratégico de reforzar su posición en el mercado español compensa el valor que se diluye entre compromisos, concesiones y menor rentabilidad esperada. En suma, la fusión sigue viva, pero el margen para que cree valor se ha reducido al mínimo.

Matías Bartesaghi Colucci es alumno de cuarto curso de ADE en EDEM