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opinión

Donald Trump prepara un cóctel macroeconómico muy tóxico

El director de Inversión de Robeco advierte que no se puede estimular y ahogar a la vez a una economía -la estadounidense- ya en expansión

21/03/2018 - 

MADRID. Donald Trump se arriesga a prepararnos un cóctel macroeconómico muy tóxico al estimular, y a la vez ahogar, a una economía ya en expansión. La rebaja de impuestos, añadida al pleno empleo, puede derivar en una espiral de inflación salarial, o en un aumento del déficit por cuenta corriente, mientras que los planes que parece haber para los aranceles a la importación poco pueden ayudar a aliviar la situación.

Afirma que el viejo refrán según el cual 'el mejor momento para arreglar el tejado es cuando hace sol' -los periodos de crecimiento positivo hay que aprovecharlos para reforzar nuestra posición financiera- parece que no se aplica al presidente Trump. Cuando el ciclo económico se encuentra en fase alcista, los gobiernos suelen aprovechar para reducir su déficit; todos los países de la zona euro lo han hecho, apoyándose en la mejoría de las perspectivas económicas.

Por contra, en Estados Unidos el déficit ha subido del 2,6% del PIB en 2015, su cota más baja de la actual fase de expansión, al 3,1% en 2016 y al 3,4% en 2017. Se calcula que la rebaja de impuestos podría hacer que este déficit se eleve hasta el 4,5% en 2019 y algunas entidades financieras incluso anticipan un 5%, o más.


Mientras el déficit estadounidense aumenta, el desempleo se sitúa en mínimos históricos. Fuente: Robeco y Bloomberg.

Estos niveles del 5% o más ya han sido registrados anteriormente: en 1983, con el presidente Reagan; en 1992 con Clinton; y en 2009, durante la Gran Recesión, cuando el déficit llegó a cifrarse en dos dígitos. Sin embargo, la diferencia más decisiva con respecto a los anteriores episodios de déficit es la evolución de la tasa de desempleo. En todas las fases similares anteriores, el desempleo era muy elevado y seguía creciendo -9,6% en 1983, 7,5% en 1992 y 9,6% en 2009-, pero actualmente se encuentra a punto de caer por debajo del 4%.  Quienes comparan las medidas de estímulo presupuestario de Reagan con lo que está haciendo Trump ahora no están teniendo en cuenta este aspecto. Reagan adoptó una política expansionista keynesiana clásica ante una situación de debilidad económica, pero Trump está haciendo lo mismo en un ciclo de ascenso.

Cualquier economista puede explicar por qué estimular una economía que ya funciona a toda máquina no suele ser muy sensato. El objetivo de las rebajas de impuestos es incentivar la demanda de bienes y servicios, pero éstos tienen que producirse en algún sitio. Si la economía se encuentra ya al máximo, este tipo de medidas claramente pueden suponer un reto complicado. La tasa de utilización de la capacidad industrial en EE UU, actualmente en torno al 76%, sugiere que todavía existe capacidad productiva sin aprovechar. Pero sucede que esta medición quizás no resulte excesivamente fiable, dado que el sector servicios es ahora mucho más dominante que antes.

Una tasa de empleo ya bastante baja

La capacidad para aumentar internamente la producción de servicios depende fundamentalmente de la disponibilidad de mano de obra cualificada; mientras que la tasa de desempleo ya es bastante baja, y eso plantea la incógnita de si existe flexibilidad suficiente para satisfacer la creciente demanda de dichos servicios. En resumidas cuentas: estimular una economía que ya funciona a toda máquina genera el riesgo de caer en una espiral de inflación salarial.

Aunque también existe una opción menos negativa. Los bienes y servicios pueden producirse fuera de Estados Unidos y después importarse, con lo que se reduce el riesgo de sobrecalentamiento de la economía interna. De hecho, esta es la situación a la que los economistas a menudo se refieren como ‘doble déficit’: un elevado (y creciente) déficit público tiende a ir acompañado por un elevado (y creciente) déficit comercial. Dicho de otro modo: si estimulamos la economía, puede llevar a un aumento de la producción interna, pero puede que una parte del estímulo se nos escape y ‘se filtre’ a nuestros socios comerciales. El caudal de este escape aumentará obviamente cuando la economía interna esté funcionando a plena capacidad. Prácticamente todos los expertos coinciden en que, en la situación actual, resulta muy probable que el incremento del déficit público haga que el déficit por cuenta corriente del país se dispare y la única incógnita es: ¿cuánto? Esto hace que uno se pregunte si era esto lo que Trump tenía en mente cuando hablaba de ‘hacer que América sea grande de nuevo.


Mientras tanto, los últimos planes de Trump para los aranceles a la importación de aluminio y acero van a echar más leña al fuego. Cualquier economista nos dirá que iniciar una guerra comercial es una mala decisión, en cualquier circunstancia, pero hacerlo mientras se está estimulando a una economía que se encuentra cerca de su plena capacidad es un cóctel macroeconómico tóxico.

Al ahogar la válvula de escape que constituye el sector exterior, capaz de aliviar la presión que se está generando en la economía interna, lo único que se consigue es aumentar las probabilidades de sobrecalentar el sistema. La consiguiente subida de los salarios, que por otra parte ya están incrementándose, y de la inflación, en parte debido al aumento de los aranceles, sin duda hará que la Fed suba los tipos de forma más agresiva, contrarrestando así el efecto de la rebaja de impuestos. Por su parte, la subida de los tipos de interés y de los intereses en renta fija podría, en teoría, generar una revalorización del dólar, lo cual perjudicaría a Estados Unidos en la escena del comercio internacional.

¿Hacia un desastre económico?

Entonces, ¿puede decirse que Estados Unidos se dirige hacia un desastre económico? No necesariamente porque un factor potencialmente positivo es que los aranceles todavía no se han incrementado y la teoría económica es, por definición, sólo eso, una teoría. Por ejemplo, una de las incógnitas que más intriga a todos en los mercados financieros es el continuado debilitamiento del dólar, en contra del aumento gradual del diferencial de tipos de interés en favor de EE UU. Así pues, no siempre la subida de los tipos de interés genera automáticamente una subida del dólar.

Probablemente, la principal duda sea la que tiene que ver con el hecho de que la economía estadounidense esté funcionando cerca de su plena capacidad. Si es así, es imposible negar que la combinación actual de las políticas presidenciales constituye un error de proporciones históricas. En tal caso, arreglar el tejado habría sido la mejor opción.

Lukas Daalder es director de Inversiones de Robeco Investment Solutions

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