Pictet AM ve recorrido en los mercados emergentes durante 2023

MADRID. Tenemos preferencia por mercados emergentes para 2023, acciones y bonos. En bonos tenemos preferencia por los latinoamericanos, dada que iniciaron antes el ajuste monetario, altas rentabilidades a vencimiento y probable debilidad del dólar. El dólar está sobrevalorado entre 20% y 40% en relación con algunos mercados emergentes, cerca de sus niveles más caros de la historia en conjunto y América Latina tiende a ser el principal beneficiario de su debilidad, que esperamos el año que viene. Pero queremos centrarnos en los mercados más grandes, básicamente, Brasil y México. En Colombia hay más riesgo político. En Brasil los bonos cotizan con rentabilidad real a vencimiento del 10%, aunque existen riesgos. Pero no es previsible una política excesivamente populista en el país, pues la izquierda no ha ganado con margen para reclamar un mandato fuerte. En todo caso hay que tener en cuenta la previsible rentabilidad adicional proporcionada por la revalorización de la moneda local. Pero en renta variable emergente preferimos Asia, donde la inflación es baja y el crecimiento aumenta. Además, prevemos impulso de China.

Aunque es muy difícil hacer una predicción sobre China considerando todas las variables, se verá obligada a reabrir su economía. La experiencia en Europa es que con ello habrá un gran impulso del consumo. China, básicamente ha cerrado dos años y sus ventas minoristas están 15% por debajo de tendencia, con un enorme potencial para ponerse al día y gastar. La dirección es de más apertura. Su tasa de vacunación es del 70% y su vacuna no está funcionando, pero, para finales del próximo año deben estar fuera de Covid, lo que el mercado lo anticipará. Además, es el único país sin riesgo de inflación. Actualmente su demanda es muy débil y hay mucho exceso de capacidad. Además, su mercado inmobiliario, una parte significativa de su economía, sigue afectado. Así que puede que su banco central recorte los tipos de interés -a diferencia de los otros bancos centrales- y su crecimiento puede ser del 5% en 2023. La renta variable china requerirá una prima de riesgo más alta, pero esperamos que se comporte mejor que otras regiones.

Aunque compraríamos el S&P a 3000 puntos y, no tenemos objetivo, este sería de 4000 puntos para finales de 2023, con la rentabilidad del bono de EE. UU. en el 3,5%. En cuanto a Europa, España está bastante bien y Alemania es más dependiente del petróleo ruso. El caso es que hay resiliencia en Europa, probablemente por el ahorro. De todas formas, aunque acciones italianas y españolas cotizan con descuento, no es muy grande. No hay una compra obvia por país.

Hay que tener en cuenta que el próximo año va a ser de estancamiento, sin apenas crecimiento en economías desarrolladas, 0,4% en EE. UU. y 0,2% en la Euro Zona, un año de recuperación muy lenta, muy suave la segunda parte. Pero la inflación volverá a un nivel casi normal para finales de año, aunque todavía por encima de tendencia (4,5% en EE. UU. y 5,9% en la Euro Zona). Esta disminución tendrá lugar con la menor demanda, menor empleo y menores costes del transporte -que ya ha estado disminuyendo significativamente-. La inflación de precios de producción se está reduciendo y los precios de materias primas, petróleo, gas natural e incluso agrícolas han bajado. Además, es previsible en EE. UU. una disminución de los alquileres, aunque con retraso respecto a los precios de la vivienda.

Esta disminución de la inflación puede proporcionar cierto apoyo a acciones y bonos, aunque la valoración de las acciones no es increíblemente barata, especialmente en EE. UU., sobre todo porque no esperamos crecimiento de beneficios el próximo año. Los beneficios por acción en EE. UU. están todavía a, comienzo de la tendencia bajista. En cada recesión, su disminución ha sido del 20 al 40%, aunque esta vez esperamos solo 14%, porque los márgenes siguen resistentes y la inflación mantiene altos los beneficios nominales. Por lo tanto, la rentabilidad de las acciones tendrá que provenir de inversores dispuestos a pagar más por el mismo nivel de beneficios, es decir, a múltiplos de valoración más altos. 

Correlación

De hecho, hay una correlación muy estrecha entre disminución de la inflación y aumento de múltiplos de valoración. De todas formas, en esta ocasión el aumento de múltiplos puede ser solo del 5% y, con dividendos, la rentabilidad en acciones llegar a 7 a 8%, mejor que este año, pero no suficiente para compensar las pérdidas de 2022. De manera que, a corto plazo, durante 3 a 4 meses, el mercado tenderá a la baja -el repunte actual se basa en la suposición errónea de que los bancos centrales recortarán tipos de interés el próximo año-.

Pero los bancos centrales cometieron el error de imprimir demasiado dinero y ahora son reacios a recortar los tipos de interés de la manera que el mercado espera. Creemos que, tras alcanzar máximo, el primer trimestre, los mantendrán estables, a la espera de ver el impacto en la economía, especialmente en el sector de vivienda. Querrán evitar el riesgo de que, tras recortar tipos se mantenga la inflación -lo que afectaría su credibilidad-. Dado que la inflación actual es tan alta, puede llevar un año que los bancos centrales normalicen por completo, probablemente en 2024, cuando puedan comenzar a recortar sus tipos de interés.

Efectivamente, para el fin del mercado bajista necesitamos empinamiento de la actual curva invertida de rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana -nunca comienza un mercado alcista cuando está invertida-, fin de las rebajas de aumento de beneficios -que han sido relativamente resistentes- y peor comportamiento de los sectores cíclicos, resistentes a pesar de que se espera una recesión. El final del mercado bajista puede tener lugar en la primera parte de 2023. Después, habría una estabilización, con crecimiento económico suave con el fin del endurecimiento monetario, de vuelta a la normalidad.

Tenemos preferencia por crecimiento defensivo, básicamente salud. En el sector de consumo hay demasiado optimismo, pues podemos ver pérdidas de empleo. Es demasiado pronto. El mayor riesgo está en la inversión. A los valores industriales les ha ido muy bien, pero están muy caros y sufren cuando el crecimiento de beneficios es nulo. Por su parte el sector energético aún se ve favorecido por las restricciones de suministro y lo sobre ponderamos tácticamente. En 2023 la energía puede ser una cobertura en caso de que el resto salga mal, siendo la valoración todavía atractiva. Pero no es previsible que el precio del petróleo supere los 95 dólares por barril. No tenemos una señal clara sobre tamaño o estilo en 2023. Este año se ha tratado de valor vs. crecimiento, pero no el próximo. Aunque el crecimiento puede comportarse mejor el año que viene, no va a ser el factor clave.

Rentabilidad de los bonos

La disminución del crecimiento del PIB nominal debe apoyar a los mercados de bonos. Efectivamente, a largo plazo, crecimiento nominal y rentabilidad de los bonos debe ser aproximadamente igual, como entre los años 90 y 2010. Pero en la mayoría de los mercados no se ha alcanzado el equilibrio. Solo en Estados Unidos está más claro y nos gustan sus bonos de su gobierno. También la deuda empresarial grado de inversión de EE UU. De todas formas, para la Reserva Federal, dada la inflación, el menor crecimiento probablemente no sea lo suficientemente significativo para verse obligada a recortar sus tipos de interés antes de 2024.  Solo puede forzarla un gran accidente, como en Reino Unido.

Pero el BCE puede seguir ajustando, dado el mayor riesgo de inflación, debilidad del euro y altos precios de la energía y nos mantenemos alejados de los bonos europeos. En bonos españoles y otros periféricos todavía hay daño por hacer por el BCE y el diferencial de los bonos italianos y españoles aumentar. De hecho, esperamos que la rentabilidad a vencimiento del Bund alemán termine 2023 en el 2%. También vemos buen valor en el oro, una clase de activos a tener cuando los bancos centrales dejan de endurecer su política monetaria y el dólar cae.

Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM