Los riesgos se compensan con atractivas valoraciones y sólidos fundamentales

MADRID. Se han mantenido las tensiones de comercio internacional y la crisis monetaria de Argentina no ha disminuido a pesar de alzas frenéticas de tipos de interés de su banco central. Además Brasil se ha visto afectada por la incertidumbre de sus elecciones presidenciales de octubre y las sanciones EE UU pesado en el sentimiento sobre Rusia. La expectativa de aumento de tipos de interés de la Reserva Federal también ha afectado a la deuda de mercados emergentes, de lo que se han beneficiado los bonos estadounidenses, con subida del dólar respecto al peso argentino, lira turca, rand sudafricano, rublo y real brasileño.

Esta situación amenaza con afectar los beneficios empresariales y hacer descarrilar la economía mundial, cuando los principales bancos centrales drenan los estímulos monetarios. Así, la profunda disputa comercial de EE UU con China es un riesgo para los exportadores de emergentes y el ascenso del dólar amenaza con desencadenar inflación y causar problemas a estas empresas con pasivos en dólares. La crisis monetaria de Turquía y sus insinuaciones hacia Rusia e Irán lo complican más y las acciones de emergentes han llegado a caer 17% en dólares desde máximos de mediados de enero. En este estado de cosas mantenemos una posición neutral en acciones y bonos. La economía mundial sigue resistente, pero la precaución está justificada y es pronto para sobreponderar. Sin embargo seguimos sobreponderando acciones de emergentes, ya que los riesgos se compensan con atractivas valoraciones y sólidos fundamentales.

Además hemos pasado el euro a neutral y tomado beneficio en dólares, cuyo ascenso es improbable que dure mucho más. Las posiciones especulativas indican que está sobrecomprado y es vulnerable a una corrección y además un dólar más débil favorece la deuda local de mercados emergentes, que seguimos sobreponderando. También seguimos sobreponderando bonos del Tesoro de EE UU, como cobertura contra la volatilidad y oro, pues, con su reciente debilidad, en parte por liquidaciones de bancos centrales de mercados emergentes tratando de defender sus monedas, es un mercado netamente corto, lo que no tiene precedentes.

El caso es que las crisis de Turquía y Argentina están hasta ahora contenidas. Además, en China la flexibilización monetaria, en un intento por contrarrestar el impacto de aranceles a la importación de EE UU, puede complementarse con expansión de gasto público, que añadiría impulso a su crecimiento, ayudando a estabilizar el resto del mundo emergente. En China nuestro indicador principal ha tocado máximo de dos años, gracias a la actividad de construcción y caída en yuan, lo que ayuda a sus exportaciones.

Por su parte, EE UU se ve apoyado en un robusto consumo privado y condiciones del mercado de trabajo. El única área de debilidad es la construcción, sensible al coste de los préstamos. Al respecto, esperamos que la Reserva Federal aumente sus tipos de interés dos veces más este año hasta el nivel neutral, ni expansivo, ni estimulante. Más allá no vemos que siga subiendo tipos. Además las condiciones económicas en la euro zona se están estabilizando, con empleo creciente y mejora del consumo. De manera que la economía mundial puede crecer al 3,5%, por encima de su potencial, con las empresas en saludables beneficios, aunque el crecimiento de los mismos puede haber tocado techo.  De momento nuestro indicador avanzado mundial ha aumentado por segundo mes y sigue por debajo de la media móvil de tres años y el sentimiento de las encuestas PMI de economías desarrolladas y emergentes, aunque se ha reducido desde máximos de comienzos de este año, permanece en territorio de 'expansión'. 

Condiciones monetarias relajadas

Hay que tener en cuenta que las condiciones monetarias siguen relajadas, con los tipos de interés reales en economías desarrolladas en menos 0,9% y las lecturas de liquidez siguen neutrales. La flexibilización monetaria del Banco Popular de China ha aumentado el flujo de liquidez al 6,3% de su PIB -el promedio de diez años es 4,9%-, lo que ayuda a contrarrestar las condiciones más estrictas en EE UU.  No esperamos que el Banco Popular de China abandone su reducción de deuda del sector privado y por el momento este estímulo apoya el crecimiento económico.

La renta variable de EE UU sigue siendo la más cara, pues es difícil que se repitan los beneficios del segundo trimestre. La expectativa del consenso para 2019 es de aumento del 10%, lo que requiere que su economía crezca al 6% nominal anual -improbable dada la duración de la expansión-. La subida de las acciones de EEUU, que comenzó en junio de 2009, es la más larga de la historia, en parte reflejando un período inusualmente prolongado de crecimiento económico y beneficios, con mayor peso del aumento del ratio precio/beneficios. Pero las tensiones de comercio internacional han ido en contra de las acciones europeas, hogar de algunos de los mayores exportadores y los beneficios han sido más débiles, con sólo alrededor de la mitad de empresas del índice Stoxx 600 habiendo superado las expectativas el segundo trimestre.

Sin embargo, las acciones de emergentes tras la liquidación cotizan con 25% de descuento respecto de las de EE UU en precios/beneficios, más de 10% por encima del promedio histórico, excesivo, pues las expectativas de los analistas para el crecimiento de los beneficios de las empresas de emergentes este año y el siguiente han permanecido más o menos estable en 18 y 11%.

Hemos visto el comienzo de rotación de acciones cíclicas a defensivas -la prima es del 23% ajustado al ciclo frente a máximo de 30%, aún por encima del promedio a largo plazo de 10%-. Además los indicadores técnicos han mejorado para acciones defensivas como atención médica.  Efectivamente los sectores defensivos se han comportado las últimas semanas, en una tendencia que puede continuar.  Sobre-ponderamos energía y salud y seguimos infra ponderando consumo discrecional, caro por valoraciones y respecto a otros sectores.

Elevadas valoraciones en crédito

Sin embargo hemos pasado euro a neutral y tomado beneficio en dólares. El dólar ha llegado a subir 37% ponderado desde julio de 2011, hasta su mayor valoración en un cuarto de siglo, apuntalado por una sólida economía, creciente inflación y política fiscal expansiva. Pero puede haber terminado su recorrido a menos que haya sorpresa inflacionaria o la Administración Trump haga otra ronda de rebaja de impuestos. Un dólar más débil debe favorecer la deuda local de mercados emergentes, que seguimos sobreponderando, que es la única clase de renta fija inequívocamente barata, en gran parte por debilidad de estas monedas, que se cambian al menor valor respecto al dólar en 20 años en paridad de poder adquisitivo.

También seguimos sobreponderando bonos del Tesoro de EE UU como cobertura de menor coste contra volatilidad del mercado. El diferencial de rentabilidad entre la deuda a diez y dos años ha llegado a ser de sólo 0,18%, el nivel más bajo desde julio de 2007 y hay un número creciente de inversores está preocupados por la perspectivas a medio plazo de la economía estadounidense, pues históricamente la invertida de la curva de rentabilidades a vencimiento es señal de recesión. Sin embargo, las valoraciones en crédito son demasiado altas y el apalancamiento ha aumentado a máximo de 20 años para la mitad de sectores no financieros globales y el crédito tienden a comportarse peor en las últimas fases del ciclo económico.

Luca Paoilini es estratega jefe de Pictet AM