Regresa el 'value': los fundamentales determinan los próximos pasos

MADRID. Los mercados nos han recordado que todo lo que sube muy deprisa suele, llegado un punto, caer repentinamente. Tras haber sido la estrella indiscutible de 2018, la renta variable estadounidense ha experimentado su racha más larga de bajadas desde que Trump se hiciera con la presidencia. Esto, unido a que las turbulencias de los mercados emergentes están empezando a afectar también a las bolsas europeas, ¿no querrá decir que el mercado está pronunciándose sobre el resultado de la disputa comercial? Al inicio del cuarto trimestre de este año, la renta variable estadounidense experimentó la racha de caídas más prolongada desde que Trump asumiera la presidencia, y las acciones europeas registraron sus niveles más bajos de los últimos dos años.  Las bolsas de mercados emergentes (ME) llegaron a ofrecer rentabilidades comparativamente superiores, aunque también con bajadas, y los valores tecnológicos estadounidenses -para variar- quedaron claramente rezagados.

¿Nos está diciendo el mercado que estamos ante una doble amenaza, la del impacto de los aranceles comerciales sobre los beneficios empresariales y del incremento de la presión inflacionaria en Estados Unidos, que obliga a la Reserva Federal estadounidense (FED) a subir los tipos de interés no atendiendo a la dinámica económica sino para controlar la inflación? ¿Ha decidido ya el mercado? No tan rápido. Las disputas comerciales siguen ahí, pero no es que las negociaciones hayan fracasado, sino que no se han producido todavía. Los nuevos aranceles impuestos en ambos lados siguen siendo limitados: el máximo impacto negativo que podrían suponer para China se cifra entre el 0,5% y el 1% de su PIB. Nada desdeñable, pero consideramos que este efecto puede ser compensado por políticas de estímulo.

La explicación más probable para lo sucedido con la renta variable global es que los inversores se han dado cuenta de que la acumulación de elementos que perjudican los mercados fuera de Estados Unidos -endurecimiento de la política de la FED, persistencia de las hostilidades comerciales y preocupación geopolítica- tampoco es muy positiva para la bolsa americana. Teniendo en cuenta que la prima de riesgo de la renta variable estadounidense se sitúa en niveles históricamente bajos respecto a otros grandes mercados, no sólo entendemos la venta masiva acontecida, sino también por qué algunos de los valores de crecimiento del selectivo americano (el sector tecnológico, principalmente) se han llevado la peor parte.

Trump, 'guardián supremo del mercado'

¿Continuará este debilitamiento con la entrada de la renta variable estadounidense en mercado bajista arrastrando al resto de plazas? No tengo bola de cristal, pero sospecho que no. El presidente Trump es el 'guardián supremo del mercado' y tiene la clave para resolver el conflicto comercial. El debilitamiento del mercado podría dar lugar a promesas de mayor estímulo económico, o quizás a la adopción de un tono más conciliador hacia China, así como críticas poco sutiles a Jay Powell. Si bien es cierto que la bajada del mercado ha llamado mucho la atención, resulta interesante que, desde principios del tercer trimestre, las acciones value han superado en rentabilidad a las de crecimiento en todos los mercados de renta variable a excepción del estadounidense. 

Entonces, ¿nos encontramos ante el esperado resurgimiento de la inversión value frente a la de crecimiento? Existen argumentos para contestar tanto afirmativa como negativamente a esta pregunta. Por un lado, los valores de crecimiento suelen registrar mejor rentabilidad en las últimas etapas de un ciclo alcista, que es donde se encuentran actualmente los Estados Unidos. Por otro lado, el descuento de las acciones value sobre las de crecimiento se sitúa en sus niveles máximos desde el año 2000.


Cabe destacar además que, en Europa, las acciones value registran desde hace tiempo una tendencia más favorable en sus previsiones de beneficio por acción que la de los valores de crecimiento. Últimamente esto también se ha comprobado en Estados Unidos. La respuesta reside en los fundamentales. Si los conflictos comerciales proliferan y los beneficios empresariales se ven afectados, la situación será poco propicia para un resurgimiento de las acciones infravaloradas, ya que a los mercados bajistas no les gusta el value.

Según nuestro marco de cinco factores, que vigila las variaciones en los factores de macroeconomía, beneficios empresariales, valoraciones, análisis técnicos y actitud del mercado, los fundamentales de los mercados desarrollados (MD) no han sufrido cambios significativos. En el caso de los mercados emergentes (ME), hemos rebajado de positiva a neutral la incidencia del factor macroeconómico. Esto se debe, entre otras cosas, a la persistencia de las disputas comerciales y los riesgos geopolíticos, tales como las elecciones en Brasil y la posibilidad de que se impongan nuevas sanciones a Rusia. Aunque no son todavía lo bastante significativas como para justificar una rebaja del factor de beneficios empresariales para el conjunto de los MD o de los ME, se han ajustado a la baja ciertas previsiones de beneficios en los ME en el tercer trimestre. Más recientemente también ha sido el caso en Europa y Japón. Cabe señalar sin embargo que, en muchos casos, esto se ha debido a la inquietud suscitada por la guerra comercial. Es pronto para saber si esto se va a prolongar. En parte, la respuesta depende de cuánto se prolongue la guerra comercial y a cuántas categorías de productos afecte.

EE UU, baluarte del crecimiento

Estados Unidos sigue siendo el baluarte del crecimiento de los beneficios, pero sus perspectivas de cara a 2019 son inciertas si se tienen en cuenta unas bases de comparación difíciles de superar debido a las rebajas de impuestos y el estímulo presupuestario. Aunque la orientación de las previsiones de beneficios y de la moral de los inversores no sea muy favorable en la mayoría de los mercados, el crecimiento sigue siendo robusto, las valoraciones, atractivas y las expectativas bajas, por lo que debemos evitar un exceso de negatividad hacia la renta variable de ME, Europa y Japón. Gran parte del riesgo de caída ya se encuentra reflejado en los precios y cabe esperar que se produzcan sorpresas positivas. 

El convincente rebote de la renta variable y de la divisa de México así lo siguiere, ya que el peso ha sido la divisa que mejor ha evolucionado frente al dólar estadounidense. No es que la situación del país sea excelente, pero al menos está evolucionando mejor de lo esperado. Ante la inestabilidad del mercado estadounidense, el Presidente Trump podría decidirse incluso a sentarse a la mesa de negociaciones con su buen amigo el Presidente Xi. Y quizás incluso llegue a ofrecerle otro trozo de tarta de chocolate.

Fabiana Fedeli es responsable Global de Activos Fundamentales de Robeco