Todavía no es momento para que el BCE baje la guardia

MADRID. El Banco Central Europeo (BCE) presenta su última decisión de política monetaria este jueves 10 de junio, una reunión trimestral que también trae un nuevo conjunto de proyecciones macroeconómicas y posibles consideraciones sobre la revisión estratégica de los objetivos de la institución. La reunión concentra alta expectación del público ya que, aunque no se esperan cambios en el diseño de la política monetaria, la evaluación del BCE sobre la etapa de recuperación de la Eurozona es crucial para los inversores en este punto. La visión del BCE se añade al debate de la Fed y otros bancos centrales en economías avanzadas sobres las recientes presiones inflacionarias, que han generado expectativas de un ajuste monetario en el corto plazo entre los inversores. Aunque la Eurozona no ha mostrado fuertes indicios inflacionarios subyacentes a diferencia de los EE.UU., las perspectivas optimistas del mercado a raíz del avance de las vacunaciones y la reapertura económica en el área dejan una impresión similar. En nuestra opinión, el BCE reforzará su mensaje de amplia acomodación monetaria pese a un panorama económico más favorable, al tiempo que destacará los riesgos negativos aún latentes.

La Eurozona ha mostrado un contundente ritmo de vacunaciones en el segundo trimestre del año, lo que ha conducido gradualmente a la relajación de numerosas restricciones a la actividad económica. Este panorama ya había sido previsto por el BCE en la reunión de marzo, en la que, no obstante, se decidió incrementar “significativamente” el ritmo de las compras semanales del programa PEPP en los meses venideros. Tal decisión se tradujo en un aumento de la media semanal de desembolsos a cerca de los €20 mil millones, muy por encima de los €12 mil millones semanales comprados en el primer trimestre del año como promedio y ligeramente superior a la media de compras semanales en 2020, de unos €17 mil millones. El incremento de las compras fue una contunde respuesta del BCE al repunte de los rendimientos de renta fija europea en el primer trimestre, que fue impulsado por el avance de la rentabilidad del Tesoro de EE.UU. Con esta acción, el BCE honró su compromiso de mantener “favorables condiciones de financiamiento” durante la etapa de recuperación de la pandemia.

El enfoque holístico del BCE hacia las condiciones de financiamiento en la Eurozona abarca desde los mercados de crédito interbancario hasta la deuda gubernamental, con el objetivo de cerrar las brechas de crédito entre sectores y jurisdicciones dentro del bloque. Dos de las herramientas observadas por el BCE para valorar la evolución integral de los mercados, la curva de rentabilidad de deuda soberana ponderada por el PIB y la curva OIS, confirman que la acción del BCE ha sido decisiva para sostener la estabilidad y flexibilidad de estas condiciones. Si bien el desplazamiento de estas curvas al alza es una consecuencia natural del ciclo de recuperación económica y la mejora en la demanda de créditos, el incremento sustancial de las compras por parte del Banco justifica que esta “inclinación” de las curvas se haya mantenido muda durante la reapertura de la economía. Las curvas de costos se encuentran solo marginalmente por encima de los niveles de hace tres meses, cuando la mayoría de los países europeos se vieron afectados por una tercera ola de infecciones y se deprimió la demanda de créditos del mercado. En contraste, los costos de financiamiento se mantienen actualmente por debajo de los niveles de principios de 2021, cuando los rendimientos europeos se contagiaron del alza en los rendimientos estadounidenses debido a un mejor panorama doméstico.

Compromiso

De cara a la próxima reunión, Lagarde deberá ratificar el compromiso del BCE a mantener un ritmo de compras “significativamente alto”, en aras de mantener la postura ultra-acomodaticia de la política monetaria. El costo de bajar la guardia en este momento sería que los inversores anticiparan un estrechamiento de la liquidez en los próximos meses, de modo que el exceso de oferta de créditos acabaría encareciendo el costo del financiamiento y los incentivos al consumo y la inversión. Este es un panorama que el BCE seguramente querrá evitar en la fase inicial de recuperación de la economía, incluso en presencia de una reactivación de los mercados. No obstante, la flexibilidad contenida en los programas de estímulo del BCE, especialmente en el PEPP, dejan margen para que el BCE pueda reducir ligeramente el volumen de las compras en la práctica sin tener que declararlo abiertamente. En este sentido, una línea de comunicación ampliamente expansiva es la mejor opción en las cartas del BCE en este punto.

El panorama macroeconómico aún amerita una postura acomodaticia al estilo del BCE. Si bien, las nuevas proyecciones podrían ofrecer perspectivas más prometedoras para el resto del año, los riesgos al crecimiento económico aún son considerables. Es probable que las condiciones económicas hayan mejorado desde la reunión de marzo, como lo muestran algunos indicadores de confianza en la región; sin embargo, esta mejora puede verse contrarrestada por un desempeño económico en el primer semestre más débil de lo esperado. La mejora de las condiciones económicas no debería sorprender al BCE ya que la aceleración de las vacunas a partir del segundo trimestre permitió a los países de todo el bloque comenzar a flexibilizar gradualmente las medidas de contención.

En cuanto al panorama inflacionario, los precios domésticos crecieron hasta un 2% interanual en mayo y, con una inflación interanual media al 1,44% en lo que va de año, es probable que el BCE necesite revisar el pronóstico actual de 1,5% al cierre del 2021 dados los elevados precios de las materias primas, el impacto de la reapertura y otras restricciones de oferta en las cadenas de suministro.  Sin embargo, los oficiales del BCE han dejado claro que este repunte de los precios es de naturaleza transitoria y deberá comenzar a desvanecerse hacia finales del año. Es por ello que para el BCE aún no llega la hora de pensar en normalizar las iniciativas de estímulo en el corto plazo.

La eventual evolución de los estímulos fiscales comunitarios representa un aliciente para la postura ultralaxa del BCE más adelante. Una vez que los fondos de ayuda europeos comiencen a circular en la zona, el BCE cargará un menor peso sobre sus espaldas y podrá valorar una retirada progresiva y calibrada de los mercados de capitales. En la última reunión del BCE, la presidenta Christine Lagarde reiteró la importancia de que el fondo de recuperación europeo estuviera operativo lo antes posible, ya que en ese momento había numerosos obstáculos para su ratificación e implementación. 

A vueltas con la inflación

A principios de junio, todos los miembros de la UE ya habían ratificado la Decisión de Recursos Propios (ORD) y presentado sus planes a la Comisión Europea, lo que permitirá iniciar la emisión de deuda del fondo de recuperación. En esta línea, los primeros desembolsos podrían comenzar en julio, después de que la reunión de la Comisión Europea a finales de junio de luz verde a algunos planes nacionales. Sin embargo, es poco probable que el BCE modere de manera sustancial el ritmo de las compras antes de septiembre como mínimo, o antes de que sea visible una mejora considerable de las condiciones económicas y las entregas fiscales. Esto permitirá evitar especulaciones en torno a la normalización de las políticas en un contexto de auge de los fundamentos económicos.

Otro punto interesante de la reunión podría centrarse en la revisión de los objetivos estratégicos del banco y, especialmente, en la definición de la meta de inflación en lo adelante. El consenso de analistas se inclina hacia un objetivo simétrico en torno al 2% de inflación interanual, dejando margen de flexibilidad en cuanto a los plazos y el rango de posibles impulsos por encima de la meta. Pero a diferencia de la Fed, un objetivo promedio en torno al 2% no deberá conmocionar excesivamente a los inversores. Esto se debe al simple hecho de que, una vez diluidos los efectos transitorios actuales, la Eurozona retornará nuevamente a su senda de inflación estructuralmente baja por un tiempo. Estas perspectivas están presentes en las propias proyecciones de inflación de los próximos dos años, cuando el BCE no espera que el indicador rebase el 1.5%.

Olivia Álvarez es analista de Monex Europe