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Christine Lagarde adopta una postura 'hawkish' o agresiva

El BCE saca la artillería pesada: tipos un 0,5% más caros y activa el mecanismo antifragmentación

22/07/2022 - 

VALÈNCIA. No pocos analistas, operadores, gestores e inversores en particular se vieron sorprendidos ayer por una Christine Lagarde en modo 'hawkish' -argot que corresponde a los llamados 'halcones' que piden medidas más agresivas-, encareciendo el precio oficial del dinero en medio punto y activando el mecanismo antifragmentación para evitar otra crisis de deuda soberana. La banquera francesa sacó la artillería pesada del Banco Central Europeo (BCE), con el fin de comenzar a frenar una inflación que cuadruplica el único mandato que tiene: la estabilidad de precios en el 2%.

Lagarde advirtió en su salida a escena que están aumentando las presiones sobre la inflación, que "se mantendrá alta por un largo tiempo", en un momento de ralentización económica. Mal asunto. De ahí que el Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria de la Eurozona decidiera por unanimidad tamaño repunte, el mayor desde el año 2000 para abandonar mínimos históricos . "Estamos acelerando la salida" de una política monetaria muy expansiva y al salir de los tipos de interés negativos "permite hacer una transición" a una toma de decisiones sobre los mismos en cada reunión, advirtió.

Respecto al llamado TPM por sus siglas en inglés (Transmission Protection Mechanism o Mecanismo de Protección de la Transmisión), el instrumento antifragmentación, aseguró que sirve "para todos los países de la zona del euro"; mientras será el Consejo de Gobierno el que decida si se aplica a un país, pero insistió en que se trata de una herramienta para usar "en un momento excepcional". Y todo ello con Italia en el ojo del huracán después de que ayer el presidente de la nación aceptara la dimisión de Mario Draghi y disolviera el Parlamento.

Pero, ¿cómo se tomaron los mercados financieros la decisión de Lagarde y los suyos? Dos minutos antes de conocerla, el Ibex 35 se movía sobre los 8.040 puntos; mientras el euro/dólar lo hacía clavado en las 1,02 unidades/dólar. Finalmente el barómetro de la renta variable española acabó perdiendo terreno aunque salvó por los pelos la cota psicológica del 8.000. Y el cruce euro/dólar cerraba prácticamente en idéntico nivel al de antes del anuncio, es decir, 1.0203 unidades.

Por lo pronto los más damnificados por el endurecimiento de la política monetaria son los hipotecados, dado que se les encarecerán las cuotas aunque ya lo venían haciendo como lo refleja un Euríbor que en los últimos doce meses ha subido un 1,5 puntos. Pero eso sí conviene recordar que dicho índice ha estado muchos años en terreno negativo. Todo lo contrario que los ahorradores en depósitos bancarios, que verán como no van a tardar mucho en comenzar a ofrecer mayores rentabilidades.

La visión de los expertos

¿Y cómo se vio desde diversas entidades financieras? A juicio de Pablo Duarte, analista senior del Instituto de investigación Flossbach von Storch, "el BCE, en vez calmar los mercados, generó más incertidumbre. Al aumentar las tasas más de lo anunciado y no dar ninguna guía sobre las decisiones futuras, los mercados quedaron a la deriva sobre lo que puede venir en materia de política monetaria. Lo que dejó claro es que no tiene la situación inflacionaria bajo control y que -a diferencia de la FED- no pareciera tener la determinación necesaria para actuar. Todo esto incrementa la volatilidad en los mercados. Con respecto al instrumento antifragmentación, la especificación no deja claro que Italia podría ser elegido en el uso del mecanismo. Los mercados al menos no quedaron convencidos y vemos un incremento en la diferencia de las rentabilidades de los bonos italianos frente a los alemanes. En general, el BCE demostró una vez más no ser un banco central fuerte con un plan claro hacia adelante. La incertidumbre que esto trae no son buenas noticias para la Eurozona, especialmente en un momento con una inflación camino del 9% y una guerra en el continente europeo".

Para Víctor Alvargonzález, director de estrategia y socio fundador de la firma de asesoramiento independiente Nextep Finance, "el plan para evitar la fragmentación de la deuda europea, que se salgan de control las primas de riesgo, tiene todo el aspecto de ser un plan de estímulo monetario o QE como cualquiera de los anteriores. Pero eso sí, con la desventaja de que no es muy concreto en cuestiones tan importantes como la cuantía del mismo. Si se mira con detalle aparecen cosas interesantes, por ejemplo cuándo podría acabar y lo que dice, más o menos, literalmente es "bien porque se observe que mejora que mejora el proceso de transmisión" -que no se salgan de control las primas de riesgo -, "o que se llegue a la conclusión de que las tensiones se deben a fundamentales de la economía en cuestión". Esto es muy importante: si los países no hacen por mejorar su credibilidad crediticia podrían perder el paraguas del programa. Este es un mensaje a Italia pero también España, aunque está por ver si será capaz de quitarles la asistencia con lo que ello significaría. Mi opinión es que este párrafo está puesto para satisfacer a Alemania y otros países del norte".

Mario Draghi, en el centro de la imagen
Por su parte, Patrice Gautry, economista jefe de UBP, entiende que "se ha preanunciado una nueva subida para septiembre; mientras la orientación a futuro ha sido sustituida por un enfoque de tipos reunión por reunión, con el objetivo de volver a una inflación del 2% a medio plazo y siendo muy dependiente de los datos. Dadas las presiones actuales sobre la inflación, parece muy probable que se produzcan otros 50 puntos básicos (pb) en septiembre, pero incluso otra de 75 pb podría ser un escenario factible. El TPI o mecanismo de antifragmentación es una nueva herramienta para intervenir en los mercados en los que una "dinámica injustificada y desordenada" pone en riesgo la transmisión de la política. Las compras en los mercados dependerán de la gravedad de la crisis. Lagarde ha tratado de convencer a los mercados de que esta herramienta es lo suficientemente amplia como para hacer frente a la fragmentación de los mercados -no hay límite en las cantidades- y viene a sumarse a otras herramientas existentes como los cupones del PEPP o Programa de Compras de Emergencia contra la Pandemia, reinversión flexible y la Operación Monetaria de Compraventa (OMT).

Para Ulrike Kastens, economista senior para Europa en DWS, "el BCE puede actuar con valentía y no sólo en el lado dovish sino también en el hawkish. Dadas las altas tasas de inflación, esta política ha sido más que bienvenida y también debería ayudar al tipo de cambio del euro. Los riesgos para la tendencia de la inflación no sólo han aumentado, sino que incluso se han intensificado. En este contexto, una normalización más rápida de la política monetaria es lo más apropiado. Es probable que el tipo de interés neutral se sitúe entre el 1,5% y el 2%. Por su parte, el nuevo instrumento TPI da margen de maniobra necesario para normalizar la política monetaria más rápidamente. El Banco Central Europeo quería cumplir y presentar el nuevo instrumento, pero de momento sigue habiendo incertidumbre sobre su eficacia. Esperamos que no se apresure a utilizar el nuevo instrumento a la ligera, aunque su condicionalidad debería darle mayor aceptación para utilizarlo. En última instancia, sin embargo, corresponde a los países europeos cumplir las reglas fiscalmente porque sólo entonces podrán beneficiarse también de las compras de activos".

Fin al experimento de tasas negativas

Desde la gestora Insight, parte de BNY Mellon Investment Management, su especialista de inversión Jan Felix Gloeckner, celebró que "el BCE haya puesto fin a su experimento de tipos negativos. La carga anticipada del ciclo de ajuste debería traer beneficios a largo plazo, aumentando la flexibilidad en futuras reuniones y, en última instancia, enviando un mensaje claro de que la inflación volverá al objetivo de la autoridad monetaria. Asimismo el TPI también es una buena noticia porque se trata de un nuevo mecanismo de compra ilimitada, que puede utilizarse para estabilizar los diferenciales de la deuda entre los países".

A Germán García Mellado, gestor de Renta Fija de A&G Banca Privada, le sorprende "no respetar el forward guidance porque habían repetido muchas veces que subirían 25 pb. Y esto es relevante por las implicaciones que pueda tener sobre la credibilidad del BCE. Se ha encargado de dejar todas las opciones abiertas para las próximas reuniones repitiendo en sucesivas ocasiones que irán paso a pas y en función de los datos que se vayan conociendo. Respecto al (TPI) esperaba más concreción en los datos del programa: compras en mercado secundario, especialmente en bonos soberanos y con vencimiento de 1 a 10 años. Los países que accedan al programa deben cumplir con las reglas de deuda y de sostenibilidad de finanzas públicas de la Unión Europea (UE). Asimismo no sabemos en qué momento se decidirá que este programa entre en escena, por lo que queda a discreción del BCE el nivel de prima de riesgo en la que lo que suponen movimientos desordenados que amenacen la política monetaria. Por ello está diseñado para ser utilizado o no, pero habrá que ver en qué momentos. El hecho de unirlo a reglas de sostenibilidad de deuda europeas es positivo para evitar que las decisiones políticas vayan encaminadas en otra dirección".


Para Alvise Lennkh-Yunus, director de calificaciones soberanas y del sector público de Scope Ratings, "la decisión de aprobar el TIP para contrarrestar la dinámica desordenada e injustificada de los mercados, que supone una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria en toda la Eurozona, debería contribuir a reducir la volatilidad hasta que se encuentre un nuevo equilibrio político en Italia. Aun así, las condiciones para su activación -el cumplimiento del marco fiscal de la UE por parte de un país, la ausencia de desequilibrios macroeconómicos graves, la sostenibilidad de la deuda pública y unas políticas macroeconómicas que cumplan los compromisos de los fondos europeos Next Generation (NGEU)- serán difíciles de cumplir. Todo ello dependerá, en última instancia, de las normas fiscales de la UE que se adopten en adelante y, en particular, de la discrecionalidad del Consejo de Gobierno a la hora de interpretar la próxima valoración de la Comisión Europea".

Por su parte, Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors, alababa la decisión. "El BCE tenía que actuar alto y claro. Y lo hizo con una primera subida 50 pb. Ante el aumento de la inflación y la caída del euro frente al dólar, no tenía más remedio que actuar con contundencia. Con este repunte frente a los 25 pb anunciados anteriormente marca el fin del 'forward guidance'. Esto no es malo porque atarse las manos en un entorno tan cambiante no tenía sentido. Asimismo, el TPI es una importante promesa política en cuanto a la credibilidad de esta herramienta tras las reservas expresadas recientemente por el banco central alemán (Bundesbank). Sin embargo, la elegibilidad se basa en criterios indicativos que convergen todos en la noción de disciplina fiscal y equilibrio macroeconómico. Sin duda, una promesa para los 'halcones', pero que debilita el alcance final de su bazuca. La volatilidad debería continuar en los diferenciales de los bonos periféricos".

Dinámicas de mercado no deseadas

Paul Diggle, Economista Jefe Adjunto, Forecasting & Analysis de abrdn, recuerda que "el BCE se convierte en el último banco central que había señalado que llevaría a cabo una pequeña subida de tipos para luego realizar una mayor. La declaración de política monetaria deja claro que se avecinan más, probablemente en tramos de 50 pb. También se han dado algunos detalles sobre la herramienta antifragmentación. Las compras en el marco del TPI son ilimitadas -lo que gustará a los mercados- y se producirán durante "dinámicas de mercado no deseadas y desordenadas". Lo que esto significa exactamente es todavía una cuestión abierta. Por ejemplo, ¿la reciente ampliación de los diferenciales italianos en torno al colapso del Gobierno de Draghi es indeseada y desordenada, o un justo reflejo del aumento de los riesgos? Una posibilidad es que las 'palomas' y los 'halcones' del Consejo de Gobierno hayan llegado a un quid pro quo: se ha intercambiado un gran repunte de tasas por un mayor instrumento para la Protección de la Transmisión. Pero todavía tenemos que ver los detalles del TPI y la condicionalidad que conlleva el apoyo. Al fin y al cabo, los acontecimientos ocurridos en Italia recientemente no tranquilizarán a otros países de la eurozona en cuanto a la continuidad de la agenda de reformas".

Por último, Charles Diebel, director de Renta Fija de Mediolanum International Funds Ltd (MIFL), reconoce la sorpresa de la decisión de endurecer la política monetaria en medio punto. "Esta 'carga anticipada' de movimientos, combinada con el anuncio de un instrumento de protección de transmisión tiene como objetivo evitar la fragmentación, ya que los tamaños para la compra de bonos no están limitados, pero igualmente elimina la orientación futura de los movimientos de las tasas a partir de aquí. Por lo tanto, el BCE se encuentra ahora en un modo 'dependiente de los datos' y los movimientos a partir de aquí serán impulsados por los datos. Esto significará probablemente otra de 50 pb en septiembre, pero hará que los movimientos posteriores sean menos claros a medida que el crecimiento empiece a ralentizarse. Es probable que esto ayude a los diferenciales de la periferia y apoye al euro en los mercados de divisas".

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