La fragmentación no es suficientemente grave para que actúe el BCE

MADRID. Según comentarios recientes del Consejo de Gobierno del BCE, una subida de tipos en julio parece casi segura a menos que otro shock importante golpee a la Eurozona. Al mismo tiempo, están cada vez más preocupados de que la ventana para subir tipos se cierre pronto si la desaceleración económica se profundiza.  La especulación sobre intervenciones del BCE no es nueva, pero esta vez es diferente. La inflación está muy por encima del objetivo, lo que debilita la justificación de las compras de activos. Al mismo  tiempo, la Eurozona es muy vulnerable a riesgos globales, guerra en Ucrania, desaceleración en China y aumento de rentabilidades a vencimiento de los bonos estadounidenses.

La combinación de expectativas de un ciclo de subida de tipos de interés más rápido e intenso del BCE, desaceleración del crecimiento y aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos soberanos ha vuelto a poner de relieve la sostenibilidad de la deuda. Así, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento a diez años frente al bono alemán se han llegado a ampliar hasta 1,95% para la deuda a diez años de Italia y 1,07% para la española (11 de mayo).  De hecho, se han ampliado mucho más en países periféricos (Italia, España, Portugal y Grecia) en comparación con la media ponderada por PIB de la Euro Zona (Francia, Austria, Bélgica, Irlanda y Finlandia). Pone de relieve el riesgo de fragmentación del mercado.

El caso es que, teniendo en cuenta la relación entre diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto al bono alemán a diez años y la calificación crediticia soberana, hay dos casos atípicos y opuestos: Portugal e Italia.  En Portugal, un diferencial menor de lo sugerido implica que puede haber mejora de su calificación crediticia si persiste su sólido crecimiento del PIB nominal que le permita disminuir rápidamente su relación deuda/PIB (127% en 2021). Pero el diferencial de rentabilidad de los bonos de Italia es 0,5% mayor de lo que debería.  De hecho, Italia es particularmente vulnerable por su mayor exposición a productos energéticos rusos y participación de la industria en su economía, con prima de riesgo político (elecciones generales la primavera próxima) y elevada relación deuda pública/PIB.  A pesar de ello, las agencias mantienen la deuda de Italia en grado de inversión en parte por su pertenencia a la Euro Zona y correspondiente apoyo fiscal y monetario. Las preocupaciones respecto a sostenibilidad de la deuda de Italia son probablemente una de las razones para la mayor prima de riesgo. La rentabilidad a vencimiento de la deuda a diez años de España se corresponde con su calificación crediticia.

De hecho, la buena noticia es que la mayoría de países de la Eurozona han aprovechado política monetaria ultraflexible de los últimos diez años para aumentar los plazos de vencimientos de la deuda, lo que los hace menos sensibles a un aumento temporal de tipos de interés.  Por otra parte, el entorno actual ha llevado a mayor gasto público para proteger del impacto de los precios de la energía y las perspectivas de crecimiento se han deteriorado.  La clave es el crecimiento potencial.  Por ejemplo, Italia recibe dinero de la UE a través del programa Next Generation y se espera que las reformas y gasto en sectores clave ayuden a que su ritmo de crecimiento supere sustancialmente los promedios anteriores a la pandemia. Si el crecimiento nominal de su economía excede el coste nominal de la financiación de su deuda puede tener déficit primario -que excluye el pago de intereses de la deuda- y mantener la relación de su deuda pública respecto al PIB constante.

Deuda italiana

Más aún, el vencimiento promedio ponderado de la deuda italiana es alrededor de siete años y el coste medio de su deuda ha ido disminuyendo desde 2012 con los programas de compras de bonos del BCE y tipos de interés extremadamente bajos.  Según la Comisión Europea, este coste medio fue de 2,4% para España y 2% para Italia en 2021.  De manera que se necesitaría un aumento sostenido de las rentabilidades a vencimiento de los bonos para que la mayor carga de intereses afecte a la sostenibilidad de la deuda a largo plazo.  Desde luego, la refinanciación de bonos italianos con vencimientos superiores a siete años conduciría a aumento de costes de endeudamiento y un shock persistente puede poner la relación deuda/PIB en senda creciente para 2030.

El caso es que el diferencial ponderado por PIB de la deuda a diez años de los países de la periferia de la UE, en 1,59%, sigue por debajo del máximo de 2020 y cercano al promedio de 1,71% desde 2014.  Así que, la fragmentación no es lo suficientemente grave como para que el BCE actúe.  Salvo que haya un aumento adicional y persistente de las rentabilidades a vencimiento, la relación deuda pública/PIB de Italia puede estabilizarse. En nuestro escenario principal el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda italiana puede bajar a 1,6% para finales de este año.  En el caso de la deuda a diez años de España el diferencial podría bajar a 1% para finales de año.  Tal escenario se basa en que el BCE está limitado por un crecimiento más débil y mayor volatilidad de los mercados financieros. Además, esperamos que la inflación de la Euro Zona se modere el segundo semestre para volver al objetivo de 2% del BCE en 2023.

Mientras, el diferencial de la deuda italiana a diez años puede seguir rondando 2% hasta finales del verano y el mercado poner a prueba la determinación del BCE para utilizar la flexibilidad de las reinversiones del programa de compras pandémicas PEPP.  En cualquier caso, hace mucho tiempo existe la suposición implícita de que intervendrá, de una manera u otra, si los diferenciales se amplían hasta el punto de perjudicar la transmisión de política monetaria. La presidenta del BCE, Lagarde, ha dicho en repetidas ocasiones que el BCE está dispuesto a utilizar la flexibilidad de las herramientas existentes, incluyendo reinversiones del PEPP y un nuevo mecanismo de respaldo, aunque no hay consenso claro respecto a qué diferenciales constituyen una amenaza.

El caso es que podría anunciar su disposición a utilizar la flexibilidad existente en sus próximas reuniones si los diferenciales periféricos se amplían más. En total, las reinversiones del programa PEPP ascenderán a 200.000 millones los próximos doce meses y habrá 225.000 millones en reembolsos de deuda del programa convencional PSPP.  Pero solo una parte puede reorientarse hacia compra de deuda italiana, incluso suponiendo que la flexibilidad PEPP se transfiera a PSPP. 

Mecanismo de estabilidad

Idealmente, un nuevo mecanismo de estabilidad incluiría las características más eficientes de las herramientas anteriores, esencialmente PEPP.  No tendría límites ex ante en volumen. Sería flexible en compras de deuda con máximo por emisor y 'desconsolidaría' tenencias de bonos en otras carteras del BCE para ser creíble, pues algunos países están cerca de los límites.  Podría incluso incluir cierto grado de condicionalidad para mitigar riesgos jurídicos, posiblemente basándose en el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de la UE ya existente.

En cualquier caso el momento en que el BCE se vuelva más explícito respecto a nueva herramienta, es probable que el mercado la teste, siendo mayor el apetito por las compras reales que intervenciones verbales.  Salvo un aumento brusco y generalizado de los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de los países periféricos, no esperamos un nuevo mecanismo de expansión monetaria de estabilidad.  Hay que tener en cuenta que el listón de intervención está demasiado alto, ya que el BCE está centrado de nuevo en su mandato principal: luchar contra la inflación.

Nadia Gharbi es economista de Pictet WM