La inflación, una preocupación creciente para los mercados

MADRID. En los primeros cinco meses del año, la inflación se ha convertido en una preocupación creciente para los mercados. En los mercados de crédito, ha habido una mayor volatilidad en los rendimientos, y los mercados de renta variable también están experimentando un aumento de la volatilidad. Parece poco probable que el apoyo de los bancos centrales sea la única razón por la que el mercado de crédito se mantiene en calma, ya que sabemos que este apoyo terminará, pero no sabemos cuándo. Sin embargo, la combinación de un crecimiento más rápido y un aumento de la inflación seguramente conducirá a ajustes de la política monetaria, incluido el temido tapering, la reducción del apoyo monetario que llevó a un aumento de los rendimientos, especialmente en 2013.

El vínculo entre el aumento de la volatilidad de la renta variable y el aumento de los diferenciales está bien definido. Sin embargo, esto tampoco nos ayuda a llegar a una respuesta, ya que el coste de asegurar una cartera de crédito ha aumentado, la rentabilidad del crédito no se ha desviado de los rendimientos de los títulos de deuda gubernamental. Así que la respuesta probablemente sea que el mercado de crédito aún no se ha convencido de los riesgos de un nuevo régimen de mayor inflación. El rendimiento del crédito y el de los bonos del Estado están en su nivel más cercano desde la gran crisis financiera de 2009. Una situación que podría continuar durante algún tiempo. Sin embargo, hay razones para esperar un cambio. En los meses de verano se producirá una mayor salida de los confinamientos, se producirán cuellos de botella en las cadenas de suministro, se reducirán los márgenes a medida que los precios de los productores sigan subiendo, y es probable que la inflación siga sorprendiendo al alza.

El riesgo es que las expectativas de inflación empiecen a alejarse de los objetivos del banco central. La encuesta de la Universidad de Michigan sobre las expectativas de inflación a un año vista ha subido al 4,6%; este ha sido un buen indicador en el pasado. Para que la inflación se consolide, es necesario que haya un cambio sostenido en las expectativas; si los precios suben un mes, pero no el siguiente, eso no es inflación. Pero si se espera que la inflación siga subiendo, entonces los salarios también tendrán que subir para ponerse al día, especialmente a medida que el mercado laboral siga recuperándose. Entonces podríamos ver un crecimiento sostenido de la inflación. Todo ello podría llevar al mercado a esperar una subida de tipos por parte de la Reserva Federal (Fed) más pronto. Además, podrían aumentar las expectativas sobre cuándo alcanzaremos el máximo de los tipos en este ciclo. Cuanto más deje la Fed que la inflación se caliente, más debería esperar el mercado un pico de tipos más alto en este ciclo. En lugar de tipos del 2,5%, ¿podemos ver ahora que el mercado empieza a valorar el 4% o incluso el 5%?

Si esto resulta ser así, creo que será el momento en que finalmente veamos reaccionar al crédito. Ya no serán los grandes saldos de tesorería y la disminución del apalancamiento los pilares de apoyo de los diferenciales de crédito. En su lugar, la calma se verá amenazada por el aumento de los gastos de capital, la preparación de las empresas para la recuperación de la economía y el aumento de las fusiones y adquisiciones. El crédito también tendrá que enfrentarse a que los bonos del Tesoro empiecen a ofrecer una rentabilidad real a los inversores. Este pesimismo para los mercados crediticios puede, por supuesto, ser contraproducente, ya que a medida que los mercados prevean unos tipos máximos más altos y una mayor inflación, más subirán los rendimientos, lo que endurecerá las condiciones financieras y hará el trabajo de la Reserva Federal, con lo que la autoridad monetaria no se vea obligada a reaccionar. También debemos reconocer la fragilidad de las economías que salen de la pandemia: el repunte del crecimiento actual podría ser solo eso, un repunte a corto plazo.

Por ahora, parece sensato situarse en el lado defensivo de los mercados de crédito: reducir los sectores de mayor beta, reconocer que las facilidades de crédito del confinamiento han funcionado casi como se esperaba, y moverse hacia áreas más defensivas como los servicios públicos y las asociaciones de viviendas, además de áreas como el alojamiento. Los mercados de crédito deberían tener cuidado de ser complacientes cuando el rendimiento del crédito no ha reaccionado ante el riesgo de que la inflación comience a afianzarse. Cambiar a un sesgo más defensivo ahora, en lo que parece ser el punto del ciclo en el que el crédito parece más caro, parece ser una opción sensata.

Luke Hickmore es director de Inversiones de Renta Fija de Aberdeen Standard Investments