Draghi y los suyos se enfrentan a un acto de equilibrio muy delicado

MADRID. El Banco Central Europeo (BCE) se reunirá en Frankfurt este jueves en Fráncfort en lo que se perfila como una coyuntura crítica para su programa de flexibilización cuantitativa a gran escala.

En julio, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, afirmó que las discusiones sobre el futuro de su programa de QE tendrían lugar “en otoño”. Ahora, ya en otoño, los inversores se están preparando para un gran anuncio sobre las medidas de estímulo del banco en la muy esperada reunión de esta semana. Se espera que los legisladores en la zona euro anuncien tanto una extensión como una reducción en las compras mensuales de activos.

En la última reunión de política monetaria a principios de septiembre, Draghi reiteró que el banco debía ser paciente y persistente con el programa QE, ya que aún no se había traducido en una dinámica inflacionaria más fuerte. Sin embargo, la retórica reciente ha sugerido que el BCE está cada vez más convencido de que la inflación volverá a su objetivo convirtiéndose en un amplio consenso dentro del Consejo de Gobierno el hecho de que la economía de la zona euro se está recuperando a un ritmo más fuerte de lo esperado.

Draghi afirmó el mes pasado que el “grueso de la decisión” sobre el programa de estímulo se llevaría a cabo en octubre. Ahora creemos que tendremos un anuncio de que el banco está listo para comenzar a disminuir sus compras de activos por debajo del nivel existente de 60,000 millones de euros al mes, particularmente cuando está comenzando a acercarse a su límite autoimpuesto sobre la cantidad de deuda de algunos países que puede mantener.

El cambio hacia una postura de política monetaria menos cómoda ha sido gradual, en línea con la mejora general de las condiciones económicas en la zona del euro. Desde la última reunión en septiembre, la economía de la zona euros ha mostrado signos de fortaleza continuados. El PMI compuesto de la Eurozona subió a 56.7 en septiembre, casi rozando su nivel más alto en más de seis años. La inflación subyacente aún está muy por debajo del objetivo, aunque la tasa general está, al menos, en máximos de cinco meses 1,5%.

¿Qué esperar este jueves del BCE?

Dado que la inflación subyacente sigue muy rezagada respecto al objetivo del Banco Central del 2%, cercano al 2%, es muy probable que el BCE use la reunión de octubre como oportunidad para anunciar una extensión del programa QE más allá de la fecha final de diciembre de 2017.

Creemos que una extensión de seis meses será lo mínimo posible, con riesgos sesgados hacia una extensión más larga que tenga por objetivo nueve meses tras los recientes comentarios “mas bajos por más tiempo” del economista Peter Praet. Las previsiones de inflación del BCE para 2018 siguen siendo bajas, en apenas el 1,5%, y una reducción en el tamaño del programa de expansión cuantitativa indudablemente aumentaría el riesgo de no alcanzar este pronóstico. Como mencionamos anteriormente, creemos que el BCE se abstendrá de anunciar una fecha de finalización de sus compras de activos y, en su lugar, mantendrá sus opciones abiertas para ampliar aún más el programa, si fuera necesario.

Más allá de la extensión esperada, la verdadera pregunta será a cuánto reduce el BCE sus compras mensuales de activos. Las expectativas van desde un modesto recorte de 5.000 millones de euros hasta tanto como 40.000 millones, con una media que cae alrededor de los 20.000 millones de euros al mes. Nos situamos en el extremo inferior de estas estimaciones dado que la inflación subyacente, hasta el momento, no ha mostrado signos reales de un repunte sostenido.


En cuanto a las comunicaciones del BCE, creemos que el consejo de Gobierno se enfrenta a un acto de equilibrio muy delicado y será reacio a abandonar materialmente su posición bastante moderada por el riesgo de desencadenar un aluvión de apuestas alcistas en euros. Esperamos que las orientaciones futuras sigan siendo muy moderadas, con la declaración de Draghi para enfatizar que la continuidad del programa QE es posible y que las subidas de tipos de interés solo vendrán pasado el horizonte de la compra de activos.

Con un anuncio de una reducción en las medidas de estímulo bien telegrafiadas y, sobre todo, valoradas por el mercado, los detalles técnicos de la reducción del programa serán de gran importancia para la moneda única.

¿Qué impacto tendrá sobre el euro?

La muy limitada reacción del mercado a un informe de Bloomberg publicado a principios de mes que sugería que el BCE estaba listo para reducir su ritmo de compras de activos en más de la mitad nos lleva a creer que el mercado está reduciendo significativamente el programa de QE. Una reducción de las compras por un valor neto de 40.000 millones de euros al mes, combinada con una mayor orientación hacia adelante, puede considerarse como algo conservador y podría llevar a una venta inmediata de euro. En contraste, una reducción más significativa de las compras al nivel de 30.000 millones de euros al mes o menos, acompañada de una retórica menos bajista y una extensión más corta, podría proporcionar un catalizador para un impulso renovado en EUR/USD de nuevo hacia el nivel de 1,20 unidades.

Comunicaciones recientes del BCE nos llevan a creer que Mario Draghi decepcionará al mercado al mantener su postura cautelosa. Esperamos una reducción más modesta en las compras mensuales de 20.000 millones de euros o menos y una extensión de, al menos, nueve meses, los cuales creemos que podrían enviar al euro a la baja contra la mayoría de las principales monedas. 

Enrique Díaz-Álvarez es director de Riesgos de Ebury