Los inversores se están centrando en el 3% equivocado

MADRID. Los inversores se están centrando en el 3% equivocado, pensando que los rendimientos de la renta fija estadounidense auguran la caída de las acciones. Los intereses de la deuda pública estadounidense de referencia a 10 años subieron por encima del 3% en abril, por primera vez desde principios de 2014, suscitando importantes temores sobre el posible principio del fin de la subida de los mercados de renta variable. Esto se basa en la idea de que los inversores irán apartándose de las acciones, que presentan más riesgo, para disfrutar de la rentabilidad, ahora mayor y más segura, que ofrece la deuda pública estadounidense.

Sin embargo, los inversores harían bien en fijarse en el diferencial de tipos de interés a corto plazo y el riesgo divisa entre EE UU y Alemania, que también se sitúa en el 3% y refleja mejor el nivel real de rentabilidad ajustada al riesgo. Recientemente, la comidilla en los mercados financieros no ha sido ni Trump, ni Corea, ni la guerra comercial, ni siquiera los beneficios empresariales del primer trimestre, sino la subida al 3% de la deuda pública estadounidense a 10 años. Y, oh sorpresa, casi al mismo tiempo en que los intereses de la deuda pasaron el mágico umbral del 3%, las acciones estadounidenses comenzaron a bajar, llegando a retroceder un 1,7% respecto del pico intradía de la primera jornada.

Esto ha ayudado a reafirmar la creencia de que los intereses en renta fija son un indicador importante que vigilar, determinando el destino de las acciones. A juicio de algunos, el 3% es el punto en el que el dolor resulta demasiado elevado como para que las acciones mantengan sus valoraciones actuales. Pero ¿es este hito del 3% tan importante como algunos creen? Si nos ceñimos a la historia, probablemente la respuesta sea ‘no’. Desde 1990, la deuda pública estadounidense ha superado el nivel del 3% al alza en sólo cuatro ocasiones, y la renta variable ha subido en media un 6% durante los dos meses siguientes.

Otra forma de verlo sería tener en cuenta el nivel de los intereses de la deuda pública cuando comenzó el ciclo alcista en renta variable. En el periodo 1998-2000, los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subieron desde un punto cercano al 4% hasta superar el 6% antes de que las acciones comenzaran a bajar. En 2008, los intereses de los bonos habían estado fluctuando en una banda del 4,5-5% cuando comenzó la corrección de las acciones. En aquellos tiempos, el 3% se consideraba un nivel inalcanzablemente bajo, y desde luego no se percibía como un obstáculo para la renta variable.


Existe otro mito importante, según el cual la inflación hace subir los intereses nominales de la deuda. “Esto no es así: en los dos casos anteriores, la inflación básica fluctuó en una banda del 2-2,5%, cuando hoy en día se sitúa en el 2,1%. El mercado de valores estadounidense -y, de hecho, el conjunto de la economía del país- continuó subiendo con notable fuerza, registrando una tasa real (tasa nominal menos inflación básica) superior al 4% en 2000 y por encima del 2% en 2008; y hoy en día se mantiene todavía por debajo del 1%. Teniendo en cuenta estos episodios previos, parece evidente que no existe un nivel predeterminado a partir del cual los intereses de los bonos suponen un lastre para las acciones. Esta cifra del 3% parece ser poco más que un número redondo muy bonito, que no supone una amenaza particular para el mercado de renta variable.

La atención se centra en la parte equivocada del mercado
Entonces, ¿los inversores no deberían hacer caso de esta lectura del mercado? Desde luego que no, aunque creo que la atención se está centrando en la parte equivocada del mercado de renta fija. Mientras la mayoría parece atender solamente al nivel absoluto de rentabilidad de la deuda pública estadounidense a 10 años (la cifra del 3%), algo mucho más importante está sucediendo con el diferencial de tipos de interés a corto plazo que, en el caso de EE UU frente a Alemania, sucede que también ronda el 3%. Se trata de un elemento importante ya que es la parte de la curva de tipos que determina los costes/beneficios que se obtienen tras adquirir cobertura contra el riesgo divisa. Comparemos, por ejemplo, los bunds alemanes, cuyo interés actual es del 0,6%, con los Treasuries estadounidenses, que ofrecen un 3,0%. A primera vista, el mercado estadounidense parece más interesante, ya que ofrece un interés muy superior.”


Sin embargo, el problema es que la mayoría de los inversores en renta fija no están dispuestos a asumir el riesgo divisa que conlleva invertir en activos extranjeros, por lo que contratan coberturas para esta exposición, empleando normalmente algo parecido a un contrato de tipos de cambio a un año, renovable. Al hacerlo, los diferenciales de tipos de interés a corto plazo entran en juego. Hace dos años, este diferencial era casi cero en prácticamente todo el del mundo desarrollado, pero las cosas han cambiado mucho desde entonces, obviamente.

En Estados Unidos, la Reserva Federal ha ido elevando los tipos a corto plazo gradualmente, mientras que el programa de compras de deuda del BCE ha hecho que los intereses de los bonos a corto plazo en la zona euro se sitúen en terreno negativo, así que el diferencial de tipos se sitúa en su nivel más alto de las últimas tres décadas. Para un inversor europeo, el coste de contratar cobertura para el riesgo divisa ha aumentado casi un 3% en términos anualizados.

Rentabilidad inicial del 0%

Por tanto, comprar deuda pública estadounidense y contar con cobertura para el riesgo divisa asociado, nos da una rentabilidad inicial del 0%. Dado que la curva de tipos en EE UU es muy plana, ahora mismo ésta no parece una operación muy interesante. Para un inversor estadounidense, sucede lo contrario: la cobertura del cambio frente al euro le ofrece una prima del 3% anual. Comprar un bund alemán (o, mejor aún, un BTP italiano) y la cobertura monetaria nos deja con una rentabilidad inicial del 3,6%, y con las posibilidades que ofrece una curva de tipos mucho más pronunciada.

En resumen, consideramos que la atención del mercado de renta fija se está centrando en el 3% equivocado: no es el 3% de interés que ofrece la deuda pública estadounidense a 10 años el que debería acaparar los titulares de prensa, sino el 3% de coste/prima de cobertura monetaria, ya que se trata de un elemento que está empezando a tener implicaciones muy importantes para la evolución de los mercados financieros.

Lukas Daalder es director de Inversiones de Robeco Investment Solutions