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opinión

Los cuatro riesgos principales que los mercados tienen que sortear

El experto considera que los mercados de renta variable podrán asumir una subida adicional de los tipos de interés reales sin especial dificultad

18/02/2022 - 

MADRID. Las acciones estadounidenses han retrocedido casi un 10% por los temores a que una inflación persistentemente elevada obligue a la Reserva Federal de EE UU a subir los tipos de interés con mayor contundencia. Después de que la inflación estadounidense marcara un récord del 7%, ahora se prevé un total de cinco subidas de tipos, que aumentarán los costes de endeudamiento en un 1,25%. En general, un traspiés significativo del mercado tentaría a los inversores a volver al mismo mientras las acciones están baratas. Sin embargo, deberían ir con cuidado, ya que son cuatro los obstáculos que se cruzan en el camino de la recuperación del mercado.

Ahora mismo, lo que más preocupa a los inversores es en qué momento comprar en los recortes. Es una cuestión válida, ya que si analizamos las caídas sufridas por la renta variable de mercados desarrollados en lo que llevamos de año, en general equivalen al recorte histórico medio registrado en torno a la primera subida de tipos por la Fed, que prevemos se producirá en marzo. El retroceso histórico medio es de un 11%, y el índice S&P 500 perdió en enero un 9,8%, por lo que estaríamos cerca de tocar fondo. 

No obstante, hay cuatro riesgos principales que los mercados tienen que sortear ahora, lo que hace que en el fondo multiactivos tengamos algunas reservas a la hora de comprar en el recorte actual. Básicamente, la presente corrección no es tan fácil de interpretar como otras anteriores. El gran problema es la inflación, que ha repuntado por la escasez de suministros que siguió al fin de los confinamientos por el Covid-19 y al dispararse el precio de la energía, provocando una considerable merma en el poder adquisitivo de empresas y consumidores. 

  • La primera amenaza es que pensamos que los riesgos de inflación seguirán sesgados al alza algunos meses más, aunque prevemos que después se reduzcan significativamente. Los mercados financieros se están dando cuenta de que la Fed ha decido combatir la inflación, y descuentan cinco subidas de tipos en 2022 para afrontar esos riesgos inflacionistas. Aunque ello podría generar turbulencias, pensamos que los mercados asumirán después que la inflación se desacelera, al menos en las partes cíclicas de la economía. Si analizamos el efecto base sobre la inflación de una caída del precio del crudo, la tasa de IPC general debería disminuir hasta alrededor del 3,5%. Eso significa que se habría reducido a la mitad en comparación con la tasa interanual actual. La prima de riesgo de la inflación, la compensación que los inversores exigen para protegerse de una inflación imprevista, ha remitido últimamente. La inflación ha acaparado la atención durante el último año, pero esa señal de los mercados de bonos nos indica que el mercado puede sobreponerse.

  • El segundo riesgo consiste en la menor demanda de bienes de consumo duradero, como automóviles o electrodomésticos, al concluir la pandemia y reactivarse el sector servicios. El consumo de bienes duraderos se disparó en los últimos 18 meses por la intensidad de los confinamientos: como la gente no podía ir a sus restaurantes favoritos, aumentaron en cambio su gasto en bienes de consumo duradero. Esa tendencia probablemente se revertirá una vez que las economías reabran al perder fuerza la ola de Ómicron. El menor consumo de bienes podría provocar la caída de indicadores manufactureros como el ISM. Ello haría aumentar el riesgo de caída del crecimiento, sobre todo si el ISM se reduce por debajo del nivel de 55 (una lectura superior a 50 indica expansión). La previsión de consenso de crecimiento del PIB real este año es del 3,8%, compatible con un ISM de alrededor de 56. Los mercados podrían verse negativamente sorprendidos si se produce una caída por debajo de ese nivel. El posible recorte del crecimiento podría ser pasajero, ya que el rebote de la actividad de servicios debería mantener el crecimiento por encima de su nivel de tendencia, por lo que es un riesgo que los mercados pueden superar.
  1. Otro problema son las actuales tensiones entre Rusia y Ucrania, aunque, en vez de fijarse en los 100.000 soldados rusos desplegados junto a la frontera ucraniana, los inversores harían mejor en seguir el precio de los swaps de impago de crédito (CDS). El diferencial actual de los CDS del gobierno ruso es solo una tercera parte del nivel registrado durante los máximos de la crisis de 2014, cuando Rusia se anexionó Crimea. Entonces, el diferencial de los CDS se situaba en 600 puntos básicos, mientras que ahora ronda los 210 pb. Por tanto, podemos decir con bastante seguridad que este riesgo está infravalorado. Putin podría tratar de conquistar la disputada región del Donbas del este de Ucrania tras la conclusión de los Juegos de Invierno de Pekín, pero sus ambiciosos planes se enfrentan al riesgo de duras sanciones de represalia por Occidente. Algo que hay que tener en cuenta es que es muy poco probable que un país con fronteras controvertidas se convierta en miembro de la OTAN. Así que a lo mejor todo esto es pasajero. En consecuencia, es improbable que esta crisis desate un nuevo mercado bajista, aunque podría disparar el precio del petróleo desde sus actuales 89 dólares por barril hasta por encima del delicado nivel de 100 dólares. Pero en conjunto diríamos que es un riesgo gestionable.
  • El cuarto y último riesgo es más grave y es más difícil de contrarrestar, y con él volvemos a lo que en un primer momento provocó la corrección de enero: una Fed menos favorable para el mercado. Una cosa son las subidas de tipos, pero un endurecimiento cuantitativo es algo muy diferente. Los múltiplos del mercado bursátil podrían reducirse a la par que se reduce el balance de la Fed, revirtiendo el proceso registrado con la expansión cuantitativa. Si nos fijamos en la ratio de PER tradicional del S&P 500, la valoración del mercado estadounidense sigue estando históricamente elevada. Todos los múltiplos se redujeron cuando el mercado recortó en enero, pero la ratio de PER del S&P 500 todavía es un 30% superior a su media histórica de 40 años. La gran incógnita es si de verdad la Fed se está volviendo menos favorable para el mercado, y esto es lo que está por ver. Si los riesgos de inflación se están desacelerando, las orientaciones de la Fed podrían rebajar su tono en el tercer o cuarto trimestres, lo que aplazaría a su vez las subidas de tipos.


En tanto en cuanto las tasas de crecimiento de los mercados desarrollados se mantengan por encima de la tendencia, y ese es nuestro escenario base, pensamos que los mercados de renta variable podrán asumir una subida adicional de los tipos de interés reales sin especial dificultad. Aunque comprar en los recortes no es tan sencillo como en los últimos años, la presente corrección no presagia el fin del mercado alcista de la renta variable, ni apunta a que las apuestas TINA (There Is No Alternative o 'no hay alternativa') hayan alcanzado su fecha de caducidad. 

Lo que advierten los actuales parámetros de valoración, como la prima de riesgo de la renta variable, es que seamos precavidos dado el aumento de los riesgos bajistas, aunque la historia demuestra que aun a estos niveles las acciones normalmente superan a los bonos. Seguimos siendo optimistas para la renta variable en los próximos 12 meses y en nuestra cartera multiactivos mantenemos una ligera sobreponderación.

Peter van der Welle es estratega de Robeco

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