Oportunidad de inversión en estos 4 valores

MADRID. De cara a este inicio de año nos gustaría hablar de cuatro cotizadas que forman parte de nuestras carteras tiempo, y que consideramos que siguen siendo una buena oportunidad de inversión en la actualidad. 

En esta ocasión vamos a hablar de Westaim Corporation, Anadolu Efes, TCM Group y Elecnor. A continuación, pasamos a analizarlas de forma individual:

ELECNOR

Ya habíamos hablado de ella en el pasado haciendo hincapié en la fuerte infravaloración y el potencial catalizador a través de la venta de la filial de energías renovables (Enerfin). Durante el mes de noviembre conocimos que finalmente se vendía a una valoración de 1.800 millones de valor de empresa a la nórdica Statkraft. Sin embargo, consideramos que la cotización de la empresa todavía no recoge el valor real de la misma. 

Es una empresa española fundada en 1958 y con larga trayectoria en el sector de la ingeniería, la construcción y los servicios. Tras la venta de la filial de energías renovables, Elecnor tienes dos divisiones:

1. Servicios y Proyectos de infraestructura. Se encarga del desarrollo y ejecución de servicios (logística, seguridad, mantenimiento industrial y la gestión de proyectos) y proyectos en mano de construcción en diversos sectores, con especial énfasis en energías renovables, infraestructuras eléctricas, servicios relacionados y telecomunicaciones. Además, se ha ido expandiendo hacia otros sectores como el ferroviario, la ingeniería civil y la gestión de residuos.
2. Negocio de concesiones donde no hace únicamente la ingeniería, sino que también se encarga de la promoción y explotación de los activos en el negocio de concesiones de trasmisión eléctrica (activos únicos e irreplicables que son monopolios naturales) y en Chile y Brasil a través de CeleoRedes.

El equipo directivo es experimentado y bastante prudente a la hora de aceptar proyectos y con el nivel de endeudamiento. Se trata de un aspecto fundamental para una compañía de ingeniería por proyectos debido al riesgo operativo y de ejecución que existe en este sector. La compañía está dirigida por Rafael Martín de Bustamante Vega, que lleva en la empresa más de 40 años y ocupa el cargo de consejero delegado desde 2011. Y, además, existe un accionista de referencia, el Grupo Cantiles XXI (con un 53%) sociedad que agrupa a diferentes familias españolas. 

Tras la venta de Enerfin a Statkraft por 1.800 millones valor de empresa -o unos 1.150 millones netos después de impuestos y de deuda-, creemos que está más cerca de alcanzar la valoración de 2.500 millones que comentamos en la anterior ocasión. En nuestra opinión, el negocio de Servicios y Proyectos vale aproximadamente 1.150-1.200 millones (valoración de x6 EV/EBITDA de 2023) y el negocio de concesiones (CeleoRedes) podría tener una valoración de unos 700 millones (media entre valor contable y transiciones comparables). A estas cifras habría que restarle los 450-500 millones de deuda y otros pasivos y 135 millones de gastos centrales, dándonos una valoración cercana a los 2500 millones equivalentes a 29,5 euros por acción en comparación con los 18,8 euros por acción que cotiza actualmente.

Creemos que anunciará un fuerte dividendo extraordinario tras la entrada a caja de los 1.150 millones de la venta Enerfin, lo cual actuará como un fuerte catalizador para reducir el descuento frente a su valor intrínseco.

ANADOLU EFES

Es un holding turco, controlado por Anadolu Grubu, principal accionista con el 43%, y por AB InBev, la compañía cervecera internacional, que tiene el 24%. Sus dos principales negocios son:

• El cervecero. Es el principal productor en Turquía, Kazakstán, Georgia y Moldavia, con cuotas de mercado en todos ellos cercanas al 50% donde produce y comercializa marcas propias, así como marcas de la propia compañía AB InBev que tienen la exclusividad de ellas en estas regiones. Este es un negocio maduro, con un crecimiento en volúmenes entre el 3% y el 4% anual, con unos márgenes operativos muy saludables y donde aún tienen capacidad de producción para satisfacer el crecimiento durante los próximos años.
• Son los dueños del 50,3% de la embotelladora de Coca-Cola en Turquía, Kazakstán, Pakistán y otras siete regiones de la zona, con la posibilidad de adquirir durante los próximos años las operaciones de Bangladesh. En este negocio por las geografías donde opera, el crecimiento demográfico es muy significativo y la penetración de estos productos es muy inferior a la media a nivel mundial. Como también a la media de otras economías en países emergentes, lo que puede hacer crecer los volúmenes a niveles cercanos al 5% anual durante los próximos años. Todo ello además de ser la embotelladora de Coca-Cola más rentable durante los últimos años.

Ambos negocios son de excelente calidad, y en ambos se espera un crecimiento sostenido durante al menos los próximos 20 años, con márgenes operativos que podrían expandirse debido al apalancamiento operativo de la compañía y que en ambos casos son grandes generadores de caja.

A pesar de la fuerte posición competitiva de ambos negocios en todas las geografías en las que operan y del fuerte crecimiento que esperan para los próximos años, actualmente la compañía cotiza a 10 veces las caja que están generando de forma recurrente y teniendo un endeudamiento muy limitado, inferior a una vez deuda neta entre Ebitda. Por lo que creemos que el potencial de revalorización es muy significativo. Históricamente este tipo de negocios han cotizado a valoraciones cercanas a 20 veces beneficios.

Por último, también tienen operaciones cerveceras en Rusia y Ucrania, que en la actualidad no las tenemos en cuenta en la valoración de la compañía pero que, si la situación actual mejorase, podrían aportar un aumento significativo al valor de la compañía.

TCM GROUP

Hablamos de un holding empresarial de empresas destinadas a la producción, distribución y ventas de cocinas principalmente en Dinamarca (90% de su negocio); pero también en Noruega y Suecia donde es el tercer mayor fabricante de cocinas en los países escandinavos. También -aunque en menor medida- fabrican y comercializan muebles e interiores de baños. Algunas de sus marcas cuentan con más de 70 años de historia y todas ellas han pasado por diferentes crisis económicas. Estas marcas abarcan los tres segmentos del mercado de cocina: alto y medio alto, medio y bajo.

Ellos no producen las cocinas desde cero sino que muchos de los materiales y equipamientos de estas los compran al primer eslabón de la cadena de valor o suppliers (como los Tier 1 y 2 en autos), siendo ellos los fabricantes que tienen sus marcas propias reconocidas por el mercado y que además distribuyen por su propia red. Esta red de tiendas distribuidas por Dinamarca y Noruega principalmenteno las tienen en propiedad, sino que son franquiciados que llevan a cabo la inversión para abrir estas y los cuales compran los productos a sus fábricas. De esta forma, el modelo de negocio es muy escalable sin requerir grandes inversiones en capital, ya que para la apertura de nuevos puntos de venta no tienen que realizar ellos la inversión. En las fábricas donde producen tienen capacidad más que suficiente para poder continuar creciendo los próximos 10 años. También es un modelo de negocio que te permite tener menor volatilidad en tus resultados, una mayor generación de caja y mejores retornos sobre el capital.

A pesar de la calidad del negocio, la venta de cocinas suele estar ligada al ciclo económico y durante los últimos 18 meses el sector ha experimentado un descenso de los volúmenes superior al 20%. Un ratio cercano al que vieron durante la crisis inmobiliaria de 2008, lo que provocó -junto con presiones inflacionistas en los costes de producción- que los márgenes se compriman y que los beneficios estén muy deprimidos. Desde la compañía han tomado medidas drásticas para preservar la rentabilidad de la misma, adaptando sus costes (turnos en las fábricas y costes centrales) a la situación actual. Ello les va a permitir durante los próximos trimestres empezar a recuperar parte de los márgenes perdidos, aunque los volúmenes continúen deprimidos.

Siempre es complicado saber cuándo comenzarán a recuperarse los volúmenes y volverán a los niveles experimentados durante 2021 o durante antes de la pandemia, pero dado la fuerte reducción de costes llevada a cabo y la recuperación de márgenes que esta va a conllevar, es posible que lo peor ya haya pasado. En cuanto a los volúmenes también cabe destacar que pese a la incertidumbre actual, el descenso ya es similar al experimentado en anteriores crisis por lo que aunque siempre podrían continuar cayendo durante los últimos meses parece estar comenzando a verse una estabilización de ellos.

Desde nuestro punto de vista, estos problemas de corto plazo están más que recogidos en el actual precio de la acción. Por ello presenta una gran oportunidad de inversión a medio y largo plazo.

WESTAIM CORPORATION

Se trata de un holding financiero que cotiza en la Bolsa de Canadá. La historial actual de la compañía se remonta a 2008, cuando era un cascarón con muchas pérdidas acumuladas (NOL) y Goodwood, una gestora con filosofía value de Canadá dirigida por C. MacDonald, decide comprar el 20% de la compañía a menos del 50% del valor en libros. Lo hizo con el objetivo de aprovecharse del descuento frente a valor en libros y de las amplias pérdidas fiscales acumuladas. Aunque su objetivo era hacer una OPA completa de la compañía, el presidente de Westaim le gusta el proyecto y decide ceder el mando de la compañía a MacDonald (CEO).

Posteriormente en 2010 hacen su primera inversión en una aseguradora llamada Jevco Insurance por 261 millones de dólares canadienses, aprovechándose los problemas que tuvo Kingsway Financial durante la crisis financiera de 2008. Westaim reestructura la compañía y después de dos años y medio venden la compañía a 530 millones de dólares canadienses duplicando la inversión. Sin embargo, decidieron no liquidar la empresa y en 2014 compran lo que hoy conocemos como Skyward Specialty (SKWD) a una valoración bastante atractiva. SKWD es una compañía de seguros especializados en segmentos de alto crecimiento con ROTE cercanos al 20%.

Posteriormente se alían con Dan Zwirn para la creación de Arena Investors, una gestora alternativa enfocada en crédito que actualmente tiene más de 3.000 millones de dólares bajo gestión y con un track record excelente, con retornos para sus participes por encima del 10%. A cambio de una participación en la gestora, Westaim les financia con un préstamo y invierten en sus fondos en la etapa inicial para ayudarles en la fase inicial. Consideramos que durante los próximos años va a continuar con el crecimiento de activos bajo gestión junto con un fuerte aumento de los beneficios gracias al apalancamiento operativo. Actualmente esta división esta valorada a cero a nivel contable y creemos que puede tener un alto valor. Durante el año pasado sacaron a cotizar la aseguradora (SKWD), la gestora de crédito alcanzó el break even y empezó la distribución al accionista a través de recompras de acciones, desbloqueando el valor cosechado durante los últimos años.

En cuanto a la valoración, actualmente la participación en Skyward a valor de mercado son unos 335 millones de dólares netas de impuestos y el préstamo mas las inversiones en Arena suman 180 millones de dólares. A esto habría que descontarle unos 50 millones de dólares por los costes centrales y sumarle la caja neta después del ejercicio de opciones por parte de los directivos sería sobre 40 millones. La suma de todo nos daría nuestra estimación del valor liquidativo ajustado (NAV) sobre los 535 millones de dólares o 4,92 dólares canadienses por acción en comparación con los 3,65 que cotiza actualmente.

Sin embargo, a esta cifra habría que sumarle lo que podría valer la gestora de crédito, que actualmente a nivel contable casi se valora a cero y que en nuestra opinión su participación podría llegar a valer 150 millones. Lo que nos daría una valoración superior a los 6 dólares canadiense por acción. Consideramos que la mejora de los resultados de Arena Investors, la venta de la participación restante en la aseguradora y las recompras harán que la cotización se aproxime al valor real de la compañía durante los próximos meses.

Equipo de Abaco Capital