Los ciclos económicos y de mercado no mueren de viejos

MADRID. Los ciclos económicos y de mercado no mueren de viejos. En su lugar, acaban cuando una crisis financiera o una recesión corrige los excesos. Estas ponen punto final a la sobreinversión en la economía real y en los mercados financieros, a menudo de forma dolorosa. La extensión del ciclo económico resulta irrelevante. Lo realmente importante es el nivel de excesos y la magnitud del proceso de reajuste necesario. Ello determina el margen de caída que aún podríamos tener por delante.

Para hacernos una idea de dónde podemos encontrar los excesos pasados, basta con mirar quién era el cliente favorito de Wall Street en ese momento. Por ejemplo, en la década de 1990 eran las 'puntocom'. Los clientes preferidos (y más rentables) de Wall Street eran las empresas en busca de capital con un concepto asociado a internet. En la década de 2000, los clientes predilectos eran las instituciones financieras que buscaban obtener un  mejor rendimiento sin asumir un riesgo excesivo. Wall Street les vendió bonos de titulización hipotecaria (MBS) compuestos por préstamos reempaquetados concedidos a propietarios de viviendas estadounidenses que no  podían (o no querían) cumplir sus obligaciones.

El tiempo necesario para recuperarse tras la burbuja de las 'puntocom' y la crisis inmobiliaria no revela vínculos con la siguiente recesión. En efecto, distintos desequilibrios exigen distintos procesos correctivos. El nivel de la caída del S&P 500 o del MSCI EAFE en aquel entonces ya no es el problema. En su lugar, lo que importa en la  actualidad es si la economía real y los mercados financieros han acabado con los excesos acumulados desde la  última recesión.

¿Dónde se encuentran actualmente los excesos?  La medida política aplicada en respuesta al entorno de escaso crecimiento y a los riesgos de deflación durante la  década de 2010 fue la llamada 'expansión cuantitativa'. Los bancos centrales esperaban que esta se tradujese en creación del capital y en endeudamiento corporativo para financiar actividades productivas. Sin embargo, no fue así, dado que la depreciación del dólar debido a la creación monetaria indicó a los productores que las  perspectivas de crecimiento serían endebles. Por su parte, el dinero procedente de los préstamos se destinó al  pago de dividendos y a la recompra de acciones. La expansión cuantitativa acabó convirtiéndose en el problema, disimulado bajo la apariencia de solución.

Los clientes favoritos de Wall Street en la era posterior a la crisis financiera mundial fueron las empresas no bancarias. El apalancamiento financiero en este grupo alcanzó nuevos máximos antes de la pandemia y los  superó cuando los bancos centrales volvieron a abrir el grifo de la concesión de préstamos en abril de 2020,  lo que desbloqueó los mercados de crédito.

Tal y como escribí en abril, a pesar de estar ante el ciclo económico más débil en más de un siglo, los márgenes de beneficios de las empresas alcanzaron máximos históricos en 2018 -y en 2022-, los rebasaron debido a los efectos retardados de una economía mundial estimulada en exceso. ¿Cómo fue ello posible? La deuda constituye un mecanismo que permite anticipar la capacidad futura, y las empresas adelantaron un volumen insostenible en  términos de márgenes y beneficios.

Márgenes y beneficios

En última instancia, los márgenes y los beneficios rigen la evolución de los precios de las acciones y del crédito.  Si bien noticias como 'El S&P 500, camino de registrar su peor inicio de año desde 1970' resultan agoreras, pasan por alto lo esencial: lo que determinará las rentabilidades futuras son los beneficios.

En la actualidad, muchas empresas sostienen ante los inversores que pueden mantener unos márgenes en máximos históricos tras las medidas de estímulo a pesar del aumento de los temores a una recesión y del brusco  incremento de los costes (lo que explica por qué las expectativas de beneficios continúan siendo elevadas pese a  las evidentes presiones sobre los ingresos y los costes de producción), aunque no nos creemos sus aseveraciones. El riesgo suele ocultarse a la vista de todos. Por tanto, pregúntese qué le dicen sus ojos.

Robert Almeida es gestor de carteras y estratega de inversión mundial de MFS Investment Management